Les stablecoins et le maintien de leur ancrage

Une valeur cible n’est pas une valeur garantie

Un stablecoin est un crypto-actif conçu pour maintenir une valeur relativement stable par rapport à une référence donnée, généralement une monnaie officielle. Cette valeur cible est appelée ancrage. Un jeton visant une unité d’une monnaie peut malgré tout s’échanger au-dessus ou en dessous de cette valeur, notamment lorsque les marchés sont sous tension ou que l’accès au remboursement est restreint. « Stable » décrit le mécanisme visé, et non une promesse inconditionnelle selon laquelle un détenteur peut toujours vendre au prix cible. Pour comprendre un ancrage, examinez les actifs ou les mécanismes qui le soutiennent, les personnes qui peuvent obtenir un remboursement et ce qui se passe en période de tension.

Les différentes conceptions de stablecoins présentent des structures de bilan différentes. Dans un dispositif adossé à des réserves en monnaie fiduciaire, un émetteur reçoit des actifs et émet des jetons correspondants ; la réserve peut comprendre des dépôts bancaires ou des instruments liquides de haute qualité, sous réserve des contraintes juridiques et réglementaires applicables. Dans une conception adossée à des crypto-actifs, des garanties sur chaîne sont déposées et surveillées par rapport aux passifs. D’autres modèles reposent en partie sur des incitations et des règles visant à augmenter ou à réduire l’offre. Ces catégories peuvent se chevaucher, et aucune classification n’élimine les risques de contrepartie, de marché, opérationnels ou de gouvernance.

Remboursement primaire et négociation sur le marché secondaire

Le remboursement primaire a lieu lorsqu’un détenteur admissible présente des jetons à un émetteur ou à un mécanisme de remboursement et reçoit l’actif ou les fonds spécifiés dans les conditions. La négociation sur le marché secondaire consiste à vendre des jetons à un autre participant du marché. Ces deux voies ne sont pas équivalentes : l’émetteur peut limiter le remboursement direct aux institutions admissibles, imposer des montants minimaux ou le réserver à certaines juridictions, tandis que les détenteurs ordinaires s’en remettent à des intermédiaires. Lorsque les prix du marché divergent de la valeur de remboursement, les participants admissibles peuvent chercher à tirer parti de l’écart, ce qui tend à ramener les prix vers l’ancrage. Mais ce processus dépend de la liquidité, de l’accès, des frais, de la confiance et de la capacité opérationnelle.

Trois grandes approches de stabilisation

Conceptions adossées à des réserves. L’émetteur détient généralement des actifs destinés à satisfaire les demandes de remboursement en cours. L’analyse porte notamment sur la taille, la composition et la ségrégation des réserves, les dépositaires, l’évaluation, le profil d’échéance, les attestations ou audits indépendants, ainsi que les droits opposables des détenteurs. L’affirmation d’un « adossement à 100 % » est incomplète si elle ne précise pas ce qui constitue un actif, comment les passifs sont mesurés et à quelle date les chiffres s’appliquent. En valeur, une réserve peut sembler suffisante tout en étant difficile à liquider rapidement au pair.

Conceptions adossées à des crypto-actifs. Ces dispositifs peuvent utiliser des garanties dont la valeur dépasse celle des jetons en circulation — un mécanisme appelé surcollatéralisation — afin d’absorber une partie des mouvements du marché. Des règles automatisées peuvent demander des garanties supplémentaires ou déclencher une liquidation si certains seuils sont franchis. Le mécanisme dépend de marchés de garanties volatils, des données de prix, de la capacité d’exécution et de limites juridiques ou opérationnelles. La surcollatéralisation réduit certaines expositions, mais peut échouer lors de mouvements brusques, de congestions ou de perturbations des flux de prix.

Conceptions algorithmiques ou fondées sur des incitations. Dans ces modèles, des règles tentent de stabiliser la valeur au moyen d’ajustements de l’offre, d’incitations de marché ou de relations avec d’autres jetons, parfois avec des réserves externes limitées. Leur faiblesse tient au fait que les incitations peuvent ne plus fonctionner lorsque les participants perdent confiance ou que l’actif de soutien chute fortement. Une règle mathématique d’ajustement de l’offre ne peut pas imposer une demande sur le marché. L’étudiant doit donc distinguer un mécanisme d’ancrage d’un droit juridique solide au remboursement au pair dans un actif fiable.

Comment un ancrage peut céder

Une rupture de l’ancrage est un écart important par rapport à la valeur de référence annoncée. Elle peut être causée par un décalage entre les réserves et les passifs, des remboursements retardés, une dégradation de la solvabilité des dépositaires des réserves, des erreurs dans les flux de prix, une perte de confiance, une liquidité insuffisante ou des faiblesses dans les incitations à la stabilisation. Une rupture de l’ancrage peut être temporaire ou persistante. Elle peut aussi se manifester différemment selon les plateformes de négociation. Un faible écart par rapport à la référence n’implique pas toujours une insolvabilité ; il indique néanmoins que les coûts ou les risques de conversion comptent pour les participants du marché.

Une ruée se produit lorsque de nombreux détenteurs demandent un remboursement ou cherchent à sortir du marché sur une courte période. Des réserves liquides et des procédures de remboursement opérationnellement crédibles peuvent réduire le risque de ruée, mais il ne faut pas déduire une garantie de la seule communication commerciale d’un émetteur. Évaluez qui détient une créance, contre qui, dans quelle monnaie, selon quelles restrictions de délai et dans le cadre de quelle procédure d’insolvabilité. Un audit publié portant sur des actifs passés ne garantit pas que la liquidité future restera suffisante. Les Recommandations de haut niveau pour la réglementation, la supervision et le contrôle des dispositifs mondiaux de stablecoins (2023) du Financial Stability Board, recommandation 9, soulignent l’importance de créances juridiques solides, d’un remboursement en temps utile et de mécanismes de stabilisation efficaces.

Catégories juridiques et responsabilités publiques

Certaines lois distinguent les stablecoins selon leur référence : les jetons qui se réfèrent à une monnaie officielle et ceux qui se réfèrent à d’autres valeurs, droits ou paniers. Le règlement MiCA de l’UE et le GENIUS Act des États-Unis sont des exemples de régimes spécifiquement consacrés aux stablecoins. Les obligations relatives aux réserves et au remboursement s’appliquent dans le cadre de chacun de ces régimes juridiques et ne sont pas des caractéristiques universelles de tous les produits commercialisés comme des stablecoins.

Pour une institution publique qui évalue un processus reposant sur des stablecoins, l’objectif immédiat n’est pas de prévoir le prix. Il s’agit de documenter les voies de pertes possibles et de déterminer les responsabilités. Parmi les questions pertinentes : les jetons représentent-ils des créances directes, comment les utilisateurs sont-ils payés en cas de défaillance de l’émetteur, les informations sur les réserves peuvent-elles faire l’objet d’un examen indépendant, les transferts peuvent-ils être bloqués et que se passe-t-il si la chaîne est indisponible ? Un paiement enregistré sur une chaîne publique peut toujours comporter un risque de crédit lié à l’émetteur tant qu’il n’a pas été remboursé dans l’actif de règlement souhaité.

Exemple conceptuel détaillé

Imaginez 10 000 unités visant chacune une unité de monnaie. Un émetteur déclare détenir des actifs évalués à 10 000 unités monétaires. Si plusieurs milliers de détenteurs demandent simultanément un remboursement, la capacité à respecter l’ancrage dépend non seulement de la valeur déclarée, mais aussi de la ségrégation des actifs, de leur convertibilité rapide et de leur accessibilité pour l’agent chargé du remboursement. Si certains actifs sont illiquides ou si les remboursements sont suspendus, les prix sur le marché secondaire peuvent diverger. Ce calcul montre pourquoi la valeur des réserves, les droits au remboursement et la liquidité doivent être évalués séparément. Il s’agit d’un exemple pédagogique hypothétique, et non d’une description d’un stablecoin existant.

Ce que les informations publiques peuvent et ne peuvent pas vous apprendre

Les rapports sur les réserves, les attestations et les audits peuvent fournir des éléments de preuve précieux, mais leur portée est importante. Une attestation peut vérifier un solde déclaré à une date donnée sans examiner l’ensemble du modèle d’entreprise ni tous les contrôles de remboursement. Les utilisateurs doivent vérifier si les obligations et l’offre en circulation sont prises en compte, si les actifs de réserve sont grevés de sûretés et si l’évaluateur est indépendant. L’actualité des informations compte également : une déclaration publiée il y a plusieurs semaines ne peut pas démontrer que tous les actifs sont encore disponibles aujourd’hui. Les droits juridiques et la capacité opérationnelle doivent faire l’objet d’évaluations distinctes.

Normes et références juridiques

Le Financial Stability Board, Recommandations de haut niveau pour la réglementation, la supervision et le contrôle des dispositifs mondiaux de stablecoins (2023), recommandation 9, traite du remboursement, de la stabilisation et des exigences prudentielles.

Point clé pour l’examen : Distinguer l’ancrage cible d’un stablecoin d’un droit opposable au remboursement ; comparer les mécanismes adossés à des réserves, à des crypto-actifs et fondés sur des incitations ; et déterminer pourquoi les prix du marché peuvent s’écarter du pair.