Le stablecoin e come mantengono l’ancoraggio

Un valore obiettivo non è un valore garantito

Una stablecoin è un cripto-asset progettato per mantenere un valore relativamente stabile rispetto a un riferimento specifico, comunemente una valuta ufficiale. Il valore obiettivo è chiamato ancoraggio. Un token che mira a valere un’unità di una valuta può comunque essere scambiato a un prezzo superiore o inferiore a tale valore, soprattutto in periodi di tensione sui mercati o quando l’accesso al rimborso è limitato. “Stabile” descrive il meccanismo previsto, non una promessa incondizionata che il titolare possa sempre vendere al prezzo obiettivo. Per capire un ancoraggio, occorre esaminare gli asset o i meccanismi che lo sostengono, chi può richiedere il rimborso e cosa accade in condizioni di stress.

I diversi modelli di stablecoin presentano strutture di bilancio differenti. In un modello garantito da riserve in valuta fiat, un emittente riceve asset ed emette token corrispondenti; la riserva può includere depositi bancari o strumenti liquidi di alta qualità, nel rispetto dei relativi vincoli giuridici e di policy. In un modello garantito da cripto-collaterale, vengono depositate garanzie on-chain e monitorate rispetto alle passività. Altri modelli si basano in parte su incentivi e regole per espandere o contrarre l’offerta. Queste categorie possono sovrapporsi e nessuna classificazione elimina il rischio di controparte, di mercato, operativo o di governance.

Rimborso primario e negoziazione sul mercato secondario

Il rimborso primario si verifica quando un titolare idoneo presenta i token a un emittente o a un meccanismo di rimborso e riceve l’asset o i fondi specificati nei termini. La negoziazione sul mercato secondario consiste nel vendere i token a un altro partecipante al mercato. I due canali non sono equivalenti: l’emittente può limitare il rimborso diretto agli istituti idonei, prevedere importi minimi o ammettere solo determinate giurisdizioni, mentre i titolari ordinari si affidano agli intermediari. Quando i prezzi di mercato si discostano dal valore di rimborso, i partecipanti idonei possono cercare di sfruttare la differenza, contribuendo a riportare i prezzi verso l’ancoraggio. Tuttavia, questo processo dipende dalla liquidità, dall’accesso, dalle commissioni, dalla fiducia e dalla capacità operativa.

Tre approcci generali alla stabilizzazione

Modelli garantiti da riserve. In genere, l’emittente detiene asset destinati a soddisfare le richieste di rimborso in essere. L’analisi comprende l’entità, la composizione e la segregazione della riserva, i custodi, la valutazione, il profilo di scadenza, le attestazioni o verifiche indipendenti e i diritti azionabili dei titolari. L’affermazione di una “copertura al 100%” è incompleta se non specifica cosa si considera un asset, come vengono misurate le passività e a quale momento si riferiscono i dati. Una riserva può apparire sufficiente in termini di valore, ma risultare difficile da liquidare rapidamente al valore nominale.

Modelli garantiti da cripto-collaterale. Questi modelli possono utilizzare garanzie di valore superiore ai token in circolazione, una pratica nota come sovracollateralizzazione, per assorbire alcune oscillazioni di mercato. Regole automatizzate possono richiedere garanzie aggiuntive o attivare la liquidazione al superamento di determinate soglie. Il meccanismo dipende dai mercati volatili delle garanzie, dai dati sui prezzi, dalla capacità di esecuzione e dai limiti giuridici o operativi. La sovracollateralizzazione riduce alcune esposizioni, ma può non funzionare in caso di forti oscillazioni, congestione o interruzione dei feed dei prezzi.

Modelli algoritmici o basati su incentivi. In questi casi, le regole tentano di stabilizzare il valore attraverso adeguamenti dell’offerta, incentivi di mercato o relazioni con altri token, talvolta con riserve esterne limitate. Il punto debole è che gli incentivi possono non funzionare quando i partecipanti perdono fiducia o l’asset di supporto subisce un forte calo. Una regola matematica sull’offerta non può imporre la domanda di mercato. Per questo motivo, chi studia dovrebbe distinguere un meccanismo di ancoraggio da un forte diritto giuridico al rimborso al valore nominale in un asset affidabile.

Come può venir meno un ancoraggio

Una perdita dell’ancoraggio è uno scostamento significativo dal valore di riferimento dichiarato. Può essere causata da una discrepanza tra riserve e passività, ritardi nei rimborsi, variazioni della solvibilità dei custodi delle riserve, errori nei feed dei prezzi, perdita di fiducia, liquidità insufficiente o debolezze negli incentivi di stabilizzazione. La perdita dell’ancoraggio può essere temporanea o persistente. Può inoltre manifestarsi in modo diverso sulle varie sedi di negoziazione. Una piccola differenza rispetto al valore di riferimento non implica sempre insolvenza; tuttavia, dimostra che i costi o i rischi di conversione sono rilevanti per i partecipanti al mercato.

Una corsa ai rimborsi si verifica quando molti titolari chiedono il rimborso o cercano di uscire in un breve periodo. Le riserve liquide e procedure di rimborso operativamente credibili possono ridurre il rischio di una corsa, ma non si dovrebbe dedurre alcuna garanzia dalla sola comunicazione commerciale di un emittente. Occorre valutare chi vanta un diritto, nei confronti di chi, in quale valuta, con quali vincoli temporali e nell’ambito delle procedure di insolvenza di chi. Una verifica pubblicata degli asset detenuti in passato non garantisce che la liquidità futura rimanga adeguata. La High-level Recommendations for the Regulation, Supervision and Oversight of Global Stablecoin Arrangements (2023) del Financial Stability Board, Raccomandazione 9, sottolinea l’importanza di diritti giuridici solidi, rimborsi tempestivi e meccanismi di stabilizzazione efficaci.

Categorie giuridiche e responsabilità pubbliche

Alcune leggi distinguono le stablecoin in base a ciò a cui fanno riferimento: token che fanno riferimento a una valuta ufficiale oppure token che fanno riferimento ad altri valori, diritti o panieri. Il regolamento MiCA dell’UE e il GENIUS Act statunitense sono esempi di regimi specifici per le stablecoin. Gli obblighi relativi alle riserve e ai rimborsi si applicano nell’ambito di ciascun quadro giuridico e non sono caratteristiche universali di tutti i prodotti commercializzati come stablecoin.

Per un’istituzione pubblica che valuta un processo basato su stablecoin, l’obiettivo immediato non è prevedere il prezzo, ma documentare i possibili canali di perdita e individuare le responsabilità. Tra le domande pertinenti: i token rappresentano diritti diretti? Come vengono pagati gli utenti se l’emittente fallisce? Le informazioni sulle riserve possono essere verificate in modo indipendente? I trasferimenti possono essere bloccati? Cosa accade se la blockchain non è disponibile? Un pagamento registrato su una blockchain pubblica può comunque comportare un rischio di credito dell’emittente fino a quando non viene rimborsato nell’asset di regolamento desiderato.

Un esempio concettuale svolto

Immaginiamo 10.000 unità che mirano a valere ciascuna un’unità di una valuta. Un emittente dichiara di detenere asset valutati 10.000 unità di quella valuta. Se diverse migliaia di titolari chiedono il rimborso simultaneamente, la capacità di mantenere l’ancoraggio dipende non solo dal valore dichiarato, ma anche dal fatto che gli asset siano segregati, facilmente convertibili e accessibili all’agente incaricato del rimborso. Se alcuni asset sono illiquidi o i rimborsi vengono sospesi, i prezzi sul mercato secondario possono discostarsi dal valore di riferimento. Il calcolo mostra perché il valore delle riserve, i diritti di rimborso e la liquidità devono essere valutati separatamente. Si tratta di un esempio didattico ipotetico, non della descrizione di una stablecoin esistente.

Cosa possono e non possono dirti le informazioni pubbliche

I rapporti sulle riserve, le attestazioni e le verifiche possono fornire prove preziose, ma il loro ambito è importante. Un’attestazione può verificare un saldo dichiarato a una data specifica senza esaminare il modello aziendale completo o tutti i controlli sui rimborsi. Gli utenti dovrebbero verificare se sono incluse le obbligazioni e l’offerta in circolazione, se gli asset di riserva sono gravati da vincoli e se il revisore è indipendente. Conta anche la tempestività: una dichiarazione pubblicata settimane fa non dimostra che tutti gli asset siano ancora disponibili oggi. I diritti giuridici e la capacità operativa devono essere valutati separatamente.

Standard e riferimenti giuridici

Il Financial Stability Board, High-level Recommendations for the Regulation, Supervision and Oversight of Global Stablecoin Arrangements (2023), Raccomandazione 9, tratta i rimborsi, la stabilizzazione e i requisiti prudenziali.

Focus d’esame: Distinguere il valore obiettivo di ancoraggio di una stablecoin da un diritto di rimborso azionabile; confrontare i meccanismi garantiti da riserve, da cripto-collaterale e basati su incentivi; individuare perché i prezzi di mercato possono discostarsi dal valore nominale.