Exchange centralizzati e broker

Perché esistono gli intermediari di mercato

Un cripto-asset può circolare su una rete pubblica, eppure molte persone lo acquistano o lo vendono inizialmente tramite un intermediario. Un exchange centralizzato (CEX) è un’organizzazione che riunisce gli interessi di acquisto e vendita, spesso utilizzando un sistema di negoziazione interno. Un broker è un intermediario che organizza o esegue una transazione per un cliente, eventualmente utilizzando il proprio inventario o una piattaforma di negoziazione esterna. Queste denominazioni descrivono funzioni aziendali, non necessariamente licenze legali distinte. Una società può svolgere più funzioni, mentre un’altra può esternalizzare parte del servizio.

La distinzione è importante perché un trasferimento su blockchain e un’operazione di mercato sono eventi separati. Un’operazione può abbinare due ordini nel database di un exchange senza trasferire immediatamente gli asset su un registro pubblico. Al contrario, un trasferimento su blockchain può spostare un asset tra indirizzi senza comportare alcuna operazione di mercato. Per un responsabile, un revisore o un investigatore, la prima domanda è quindi: quali registrazioni attestano l’operazione e quali attestano il regolamento o la consegna?

Il termine centralizzato descrive il controllo operativo su servizi quali l’accesso agli account, le regole di abbinamento, le quotazioni e l’assistenza clienti. Non descrive automaticamente la blockchain sottostante, che può essere decentralizzata. Gli operatori centralizzati possono offrire un accesso pratico e assistenza ai clienti, ma introducono anche dipendenze dalla propria governance, tecnologia, liquidità e situazione finanziaria.

Una tipica operazione: dall’istruzione al regolamento

Ordini, quotazioni e abbinamento

Un ordine è un’istruzione ad acquistare o vendere a determinate condizioni. Un ordine al prezzo di mercato dà priorità all’esecuzione tempestiva ai prezzi disponibili, mentre un ordine con limite di prezzo stabilisce un limite di prezzo e può rimanere ineseguito. Un book degli ordini elenca gli ordini di acquisto in attesa (bid) e gli ordini di vendita (ask). Il bid più alto e l’ask più basso formano lo spread quotato, anche se gli importi visualizzati possono cambiare prima dell’esecuzione. L’esecuzione dell’operazione avviene quando vengono abbinati interessi compatibili; una quotazione visualizzata non prova di per sé che un cliente abbia negoziato a quel prezzo.

Un broker può fornire direttamente una quotazione anziché mostrare un book degli ordini completo. La sua quotazione può includere uno spread o altri costi. Quando il fornitore opera come principal, negozia con il cliente utilizzando il proprio inventario; quando opera come agente, in genere cerca di eseguire l’operazione per conto del cliente. Le implicazioni economiche, le informative e i potenziali conflitti sono diversi. Il solo termine broker non stabilisce quale modello si applichi.

Dopo l’abbinamento, la piattaforma aggiorna i saldi dei clienti o le registrazioni delle operazioni e determina le modalità di regolamento delle obbligazioni. Alcuni trasferimenti sono movimenti contabili interni, spesso chiamati regolamento off-chain. Un prelievo verso un indirizzo esterno genera solitamente una transazione on-chain dopo l’elaborazione, i controlli e l’addebito delle commissioni. L’ora dell’operazione, l’ora dell’accredito interno e l’ora della consegna on-chain sono timestamp diversi; una riconciliazione non deve accorparli in un unico evento.

Depositi, prelievi e conti omnibus

In un accordo omnibus, un fornitore può detenere asset per più clienti utilizzando indirizzi o conti collettivi, registrando internamente le posizioni individuali. Il saldo visibile a un indirizzo blockchain, quindi, non deve necessariamente corrispondere a un solo cliente. Un riferimento di deposito, una registrazione di accredito sul conto o un’istruzione di prelievo possono essere prove essenziali per collegare un cliente a una transazione. La visibilità on-chain da sola non può rivelare tutte le allocazioni interne ai clienti.

Un prelievo può essere in sospeso anche quando un saldo interno indica che l’importo è disponibile. Tra le dipendenze tipiche vi sono i controlli dei rischi, la disponibilità della rete, la liquidità operativa e la conferma della transazione. Questi controlli non provano una condotta illecita; sono caratteristiche di un servizio gestito. Allo stesso modo, un estratto conto del cliente non sostituisce una verifica indipendente del fatto che il fornitore detenga gli asset che dichiara di possedere.

Liquidità, prezzi e qualità di esecuzione

La liquidità è la possibilità di negoziare un importo significativo senza modificare materialmente il prezzo. La profondità si riferisce ai volumi disponibili ai diversi livelli di prezzo. Lo slippage è la differenza tra il prezzo di esecuzione previsto e quello effettivamente ottenuto. Gli ordini di grandi dimensioni possono assorbire più livelli di un book degli ordini, producendo un prezzo medio peggiore rispetto alla migliore quotazione visualizzata. Uno spread ridotto può coesistere con una profondità limitata: sono misure diverse.

I market maker sono partecipanti che quotano ripetutamente prezzi di acquisto e vendita e assumono il rischio di inventario. Alcune piattaforme di negoziazione si avvalgono di market maker professionali; altre dipendono da una partecipazione più ampia. Il volume di negoziazione misura l’attività eseguita, ma non garantisce direttamente la liquidità né l’autenticità di ogni operazione segnalata. Un analista dovrebbe inoltre distinguere tra l’ultimo prezzo negoziato, il bid, l’ask e un prezzo di riferimento utilizzato per la valutazione. Nessuno è universalmente adatto a ogni finalità.

Confini operativi e responsabilità

L’accesso dei clienti non equivale al regolamento su blockchain

L’accesso a una piattaforma, la reimpostazione di una password o il saldo del cliente sono registrazioni del livello di servizio. Il controllo delle chiavi private, i diritti sul conto e l’approvazione dei prelievi possono spettare a persone o sistemi diversi. Questo modulo non ripete i modelli di custodia trattati nel Modulo 4; sottolinea invece che le registrazioni delle operazioni e quelle della custodia dovrebbero poter essere riconciliate, ma non sono identiche. La riconciliazione verifica che le passività interne, i movimenti degli asset e l’attività dei clienti concordino entro tolleranze definite.

Il rischio operativo può derivare da interruzioni del motore di abbinamento, gestione errata degli ordini, feed di prezzo inesatti, congestione della rete, liquidità insufficiente, conservazione inadeguata delle registrazioni o incidenti informatici. La separazione dei compiti, i registri degli accessi, la risposta agli incidenti e la revisione indipendente aiutano a rendere le attività spiegabili. Tra i problemi di integrità del mercato vi sono il wash trading (operazioni intese a creare un’attività fuorviante), lo spoofing (ordini inseriti con l’intento di fuorviare, anziché di essere eseguiti) e i conflitti che sorgono quando un operatore negozia per conto proprio. La liceità di una condotta specifica dipende dalla giurisdizione pertinente e dai fatti.

Il perimetro giuridico: funzioni, non etichette promozionali

Le autorità di regolamentazione spesso considerano queste funzioni come attività distinte, ciascuna soggetta alle proprie regole di autorizzazione e condotta: gestione di una piattaforma di negoziazione, scambio di cripto-asset con fondi o altri cripto-asset, esecuzione di ordini per conto dei clienti e ricezione e trasmissione di ordini. Le Raccomandazioni politiche IOSCO del 2023 per i mercati dei cripto-asset e degli asset digitali affrontano i conflitti che sorgono quando una stessa società combina tali funzioni. Si tratta di attività distinte anche se il consumatore vede un’unica interfaccia.

La Raccomandazione 15 del FATF e la relativa Nota interpretativa affrontano i rischi legati agli asset virtuali e ai fornitori di servizi di asset virtuali (VASPs). Le Linee guida aggiornate del FATF del 2021 per un approccio basato sul rischio agli asset virtuali e ai fornitori di servizi di asset virtuali spiegano che gli obblighi dipendono dalle attività contemplate e dai soggetti pertinenti, non soltanto dalla terminologia di marketing. La Raccomandazione 16 del FATF riguarda le informazioni che, secondo le norme applicabili, devono accompagnare i trasferimenti che rientrano nel suo ambito; un’operazione interna a un exchange non dovrebbe essere automaticamente considerata lo stesso evento di un trasferimento su blockchain. L’attuazione e l’ambito di applicazione variano a seconda della giurisdizione.

Per qualsiasi giurisdizione, chi effettua una verifica dovrebbe chiedersi quale entità stipuli il contratto con il cliente, quale entità detenga o controlli gli asset, dove vengano eseguite le operazioni, quali registrazioni esistano e quale quadro di vigilanza si applichi. Il linguaggio usato sul sito di un exchange non costituisce una classificazione giuridica. Né un numero di autorizzazione né un marchio riconoscibile garantiscono in assoluto la solvibilità o una buona esecuzione.

Esempio svolto: un cliente vende un asset

Supponiamo che un cliente inserisca un ordine limite di vendita di 100 unità a un prezzo minimo di 10 unità di conto ciascuna. La piattaforma abbina immediatamente 60 unità e lascia 40 unità ineseguite. Il suo sistema interno registra un’esecuzione parziale, una commissione e i nuovi saldi del cliente. In quel momento un explorer blockchain pubblico potrebbe non mostrare nulla, perché per l’abbinamento non è necessario alcun trasferimento esterno. In seguito, il cliente richiede il prelievo dei proventi. Tale prelievo può generare una transazione distinta, con una propria commissione di rete e un proprio stato di conferma. Possono comparire tre importi diversi: i proventi lordi dell’operazione, i proventi netti accreditati dopo le commissioni della piattaforma e l’importo infine prelevato dopo l’eventuale addebito di una commissione di prelievo.

Una verifica rigorosa dovrebbe acquisire l’ordine originale, ogni esecuzione, il tariffario, il registro del conto, l’istruzione di prelievo e l’identificativo della transazione blockchain, se presente. Non dovrebbe dedurre che il prezzo del prelievo on-chain coincida con il prezzo della precedente esecuzione. Inoltre, non dovrebbe equiparare un singolo indirizzo blockchain a un singolo proprietario solo perché quell’indirizzo ha ricevuto il prelievo.

Punti chiave per l’esame: distinguere un ordine dalla sua esecuzione; un accredito interno sul conto da un trasferimento on-chain; una piattaforma di exchange da un broker; e la liquidità di mercato dalle garanzie sulla custodia. Sapere che la gestione di una piattaforma, lo scambio, l’esecuzione di ordini e la trasmissione di ordini sono funzioni regolamentate distinte, non etichette intercambiabili.