Les participants au marché et leurs rôles

Une transaction sur actifs numériques peut impliquer une douzaine d’entreprises : l’émetteur du jeton, les validateurs qui en assurent le règlement, la plateforme d’échange ou le courtier, un teneur de marché de l’autre côté de la transaction, un dépositaire, un fournisseur de données dont le prix sert à le valoriser et un auditeur qui vérifie ensuite les comptes. Savoir qui fait quoi, comment chacun gagne de l’argent et où leurs intérêts entrent en conflit constitue la base de toute vérification préalable et de toute évaluation des risques dans ce domaine.

La cartographie des participants

Les rôles ci-dessous existent aussi dans la finance traditionnelle, mais ils y sont généralement séparés par la loi et les exigences d’agrément. Dans le secteur des actifs numériques, ils sont souvent réunis au sein d’un même groupe, ce qui est à l’origine de la plupart des conflits abordés plus loin dans cette leçon.

Le niveau primaire : émetteurs, fondations et validateurs

Les émetteurs créent des jetons. Pour de nombreux réseaux, l’émetteur est une société de développement associée à une fondation, souvent en Suisse, aux Îles Caïmans ou à Singapour, qui détient une trésorerie en jetons et finance des subventions. Les ventes et les subventions de la fondation augmentent l’offre en circulation ; sa politique de trésorerie constitue donc une information pertinente pour le marché (voir la leçon Aperçu du marché des actifs numériques sur les déblocages).

Les mineurs (preuve de travail) et les validateurs (preuve d’enjeu) produisent des blocs. Ils perçoivent de nouvelles émissions et des frais de transaction ainsi que, dans bien des cas, des revenus supplémentaires liés à l’ordonnancement des transactions (MEV, traité dans le module 5). Les mineurs ont d’importants coûts d’énergie et de matériel et vendent souvent une partie de leur production, ce qui en fait une source régulière d’offre. Les ensembles de validateurs intéressent les professionnels, car un petit nombre de grands fournisseurs de staking ou de plateformes d’échange peut finir par contrôler une grande part de la participation, ce qui accroît les risques de censure et de concentration opérationnelle.

Intermédiaires de négociation

Une plateforme d’échange (plateforme d’échange centralisée, ou CEX) met en relation acheteurs et vendeurs dans un carnet d’ordres et, contrairement à une bourse traditionnelle, détient généralement aussi les actifs des clients et agit comme courtier. Le fonctionnement interne est le sujet de la leçon Fonctionnement d’une plateforme d’échange centralisée.

Les courtiers et les bureaux OTC traitent les ordres importants en dehors du carnet d’ordres public, soit en tant que mandataires (en recherchant une contrepartie moyennant une commission), soit en tant que principaux (en prenant l’autre côté de la transaction et en percevant l’écart de prix). Les teneurs de marché proposent des cotations en continu sur de nombreuses plateformes et sont souvent rémunérés par les émetteurs de jetons pour fournir de la liquidité, parfois au moyen de prêts de jetons et d’options d’achat. Ces deux rôles sont traités dans le module 2.

Conservation, courtage principal et gestion d’actifs

Les dépositaires détiennent les clés privées pour le compte de leurs clients ; parmi les dépositaires réglementés figurent des sociétés fiduciaires et des banques. Leurs modèles juridiques et techniques sont le sujet du module 3.

Les courtiers principaux proposent aux fonds spéculatifs et à d’autres institutions un interlocuteur unique pour l’exécution sur plusieurs plateformes, le financement (prêts en espèces ou en cryptomonnaies), la conservation et les rapports consolidés. Un courtier principal permet au client de ne pas devoir préfinancer dix plateformes d’échange ; le risque est que les actifs du client soient prêtés (réhypothécation) et qu’une seule entreprise devienne un point de défaillance unique.

Les gestionnaires d’actifs et les promoteurs d’ETP regroupent l’exposition : fonds spéculatifs, fonds de capital-risque et produits négociés en bourse qui détiennent l’actif par l’intermédiaire d’un dépositaire. La chaîne des ETP — promoteur, dépositaire, participants autorisés et fournisseur d’indices — est traitée dans la leçon Produits négociés en bourse et accès institutionnel.

Fournisseurs de données et auditeurs

Les fournisseurs d’indices et de données calculent les prix et les taux de référence utilisés pour le règlement des contrats à terme, la valorisation des fonds et les données comptables. Leur méthodologie et leur indépendance sont abordées dans la leçon Plateformes de négociation, carnets d’ordres et formation des prix.

Les auditeurs émettent une opinion sur les états financiers. De nombreuses entreprises du secteur des cryptomonnaies publient un document de portée plus restreinte : une attestation ou un rapport de procédures convenues portant sur les réserves à une date donnée. Cette distinction est importante et est abordée dans la leçon Risque de contrepartie et preuve de réserves.

Intégration verticale et conflits d’intérêts

Sur les marchés de valeurs mobilières traditionnels, une bourse, un courtier-négociant, un dépositaire, une chambre de compensation et un fournisseur d’indices sont généralement des entités agréées distinctes, et des règles limitent leurs possibilités de négocier contre leurs clients. Dans le secteur des actifs numériques, un même groupe peut à la fois exploiter une plateforme d’échange, agir comme courtier, teneur de marché, prêteur, dépositaire, émetteur de jetons et fournisseur de données. L’intégration réduit les coûts et permet aux entreprises d’opérer en continu, mais elle crée des conflits prévisibles :

Les liens de propriété de ce type sont courants et ne constituent pas en eux-mêmes une preuve de faute. Kraken est propriétaire de l’administrateur de référence CF Benchmarks depuis 2019 ; Bullish, opérateur d’une plateforme d’échange, possède CoinDesk et son activité liée aux indices ; Binance possède l’agrégateur CoinMarketCap ; Coinbase exploite une plateforme d’échange, était le dépositaire de la plupart des ETF américains au comptant sur le bitcoin lors de leur lancement et a acquis la plateforme d’échange d’options Deribit en août 2025. Un professionnel vérifie la manière dont le conflit est encadré : séparation juridique, barrières à l’information, politiques divulguées et supervision indépendante.

Les normes internationales traitent désormais directement cette question. Les Recommandations stratégiques de l’OICV pour les marchés des crypto-actifs et des actifs numériques (16 novembre 2023, 18 recommandations) partent du problème de l’intégration verticale. Elles demandent aux autorités de réglementation d’exiger des prestataires de services sur crypto-actifs qu’ils recensent, gèrent et divulguent les conflits d’intérêts, qu’ils indiquent en quelle qualité ils agissent (pour compte propre ou comme mandataire) et, lorsque les conflits ne peuvent être gérés par des mesures de contrôle et la divulgation, qu’elles envisagent une séparation juridique des fonctions entre différentes entités. L’OICV cite comme cas typique une plateforme de négociation qui négocie aussi pour compte propre ou agit comme teneur de marché face à ses propres utilisateurs. Certains régimes vont plus loin et interdisent à un opérateur de plateforme de négocier pour son propre compte sur la plateforme qu’il exploite ; le règlement MiCA de l’UE le prévoit, par exemple. Les normes internationales à l’origine de ces règles sont abordées dans la leçon Règles d’agrément et de conduite applicables aux prestataires de services sur crypto-actifs.

Étude de cas : FTX et Alameda Research

FTX figurait parmi les plus grandes plateformes d’échange du monde en 2022. Son fondateur contrôlait également Alameda Research, une société de négociation qui agissait comme teneur de marché majeur sur FTX. Cette combinaison a donné lieu à tous les conflits du tableau ci-dessus :

• Traitement privilégié. Alameda était exemptée du mécanisme automatique de liquidation de FTX, pouvait avoir un solde négatif et disposait, selon les témoignages au procès, d’une ligne de crédit de 65 milliards de dollars.
• Mélange des fonds. Pendant un certain temps, les clients ont envoyé leurs dépôts en monnaie fiduciaire destinés à FTX vers des comptes bancaires contrôlés par Alameda. Des milliards de dollars appartenant aux clients ont ainsi financé les opérations de négociation d’Alameda, ses investissements en capital-risque et les prêts accordés à des initiés.
• Jeton maison utilisé comme garantie. Le bilan d’Alameda reposait largement sur FTT, le jeton propre à la plateforme FTX, dont la valeur était établie à des prix que le groupe lui-même soutenait. Lorsqu’un rapport sur ce bilan a été publié le 2 novembre 2022 et qu’un important détenteur a annoncé qu’il vendrait ses FTT, les retraits ont augmenté en flèche et FTX n’a pas pu y faire face.
• Absence de supervision indépendante. Il n’y avait pas de véritable conseil d’administration, la comptabilité était déficiente et les actifs des clients n’étaient pas séparés.

FTX et Alameda ont déposé une demande de mise en faillite au titre du chapitre 11 le 11 novembre 2022, avec un déficit d’environ 8 milliards de dollars pour les clients. Le fondateur Sam Bankman-Fried a été reconnu coupable de sept chefs d’accusation de fraude et de complot en novembre 2023, puis condamné en mars 2024 à 25 ans de prison. Le plan de faillite est entré en vigueur en janvier 2025 ; les créances des clients ont été évaluées en dollars américains selon les cours de novembre 2022, de sorte que les créanciers n’ont pas profité de la hausse ultérieure des cours des cryptomonnaies.

Ce qu’un professionnel vérifie

• Quelles entités du groupe font quoi, et laquelle est la contrepartie contractuelle ?
• Une société affiliée négocie-t-elle sur la plateforme, et à quelles conditions (frais, marge, liquidation) ?
• Les actifs des clients sont-ils séparés, et peuvent-ils être prêtés ou mis en gage ?
• À qui appartient la source de prix utilisée pour la valorisation et la liquidation ?
• Existe-t-il un conseil d’administration, un audit et une fonction de gestion des risques indépendants ?

Points clés pour l’examen : le rôle et le modèle de revenus de chaque participant (émetteur, fondation, mineur/validateur, plateforme d’échange, courtier/bureau OTC, teneur de marché, dépositaire, courtier principal, promoteur d’ETP, fournisseur d’indices, auditeur) ; agir pour compte propre ou comme mandataire ; les raisons pour lesquelles l’intégration verticale est plus courante dans le secteur des actifs numériques que sur les marchés traditionnels ; les conflits typiques (négociation par des sociétés affiliées, jetons maison utilisés comme garanties, mélange des fonds, fournisseurs de données détenus par le groupe) ; les faits concernant FTX et Alameda (exemption de liquidation, dépôts mélangés, garantie en FTT, effondrement de novembre 2022) ; les recommandations de l’OICV de 2023 sur les conflits (divulgation de la qualité en laquelle on agit, gestion des conflits, séparation juridique lorsqu’ils ne peuvent être gérés) et les interdictions visant les opérateurs de plateformes qui négocient sur leur propre plateforme.