Les protocoles DeFi et leurs risques · Leçon 3 sur 5
Prêts, emprunts et liquidations
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Les protocoles de prêt sont le bilan de la DeFi : ils détiennent plus de dépôts que toute autre catégorie et fournissent l’effet de levier qui sous-tend une grande partie du reste. Leur sécurité repose sur quelques paramètres, un oracle et une population de liquidateurs. Un professionnel qui comprend les facteurs de santé, les courbes de taux d’intérêt et les créances irrécouvrables peut donc déterminer si un marché de prêt est solide ou fragile.
Fonctionnement des prêts fondés sur des pools
Des protocoles tels qu’Aave, Compound et Morpho regroupent les dépôts au lieu d’apparier individuellement prêteurs et emprunteurs. Les déposants déposent un actif et reçoivent un jeton représentatif qui génère des intérêts, dont la valeur augmente à mesure que les emprunteurs paient des intérêts. Les emprunteurs déposent des garanties et retirent d’autres actifs du pool.
Il n’y a ni vérification de solvabilité, ni identité, ni recours juridique contre un emprunteur qui abandonne sa position. La seule protection est la garantie : chaque prêt est donc sur-garanti. L’emprunteur doit immobiliser une valeur supérieure au montant emprunté, et le protocole vend la garantie si sa valeur chute trop. Les prêts DeFi s’apparentent ainsi davantage à un prêt sur marge ou à une pension livrée qu’à un prêt bancaire.
La structure du marché joue un rôle dans la contagion. Dans un pool partagé, chaque déposant d’un actif est exposé à tous les types de garanties acceptés par le pool : un seul actif servant de garantie qui se déprécie peut donc nuire à tous les prêteurs. Les marchés isolés (un actif de garantie et un actif emprunté par marché, comme dans la conception de Morpho) limitent les pertes aux prêteurs qui ont choisi cette paire, au prix d’une liquidité moindre sur chaque marché. Dans les deux cas, le jeton représentatif du déposant peut lui-même être réutilisé comme garantie ailleurs, prolongeant la chaîne de dépendances décrite dans Les briques de base de la DeFi.
Ratio prêt/valeur, seuil de liquidation et facteur de santé
Chaque actif servant de garantie est assorti de paramètres de risque définis par la gouvernance :
| Paramètre | Ce qu’il détermine | Valeur indicative pour l’ETH |
|---|---|---|
| Ratio prêt/valeur maximal (LTV) | Le montant pouvant être emprunté lors de l’ouverture ou de l’augmentation d’un prêt | 80 % |
| Seuil de liquidation | Le ratio entre la valeur de la garantie et celle de la dette à partir duquel une position peut être liquidée | 82,5 % |
| Prime de liquidation | La remise à laquelle les liquidateurs achètent la garantie | 5 % |
| Facteur de liquidation partielle | La part de la dette qu’un liquidateur peut rembourser en une seule fois | 50 % |
| Plafonds d’offre et d’emprunt | L’exposition totale maximale à l’actif | Défini pour chaque marché |
| Facteur de réserve | La part des intérêts conservée dans la réserve du protocole | 10 % |
Le facteur de santé (HF) combine ces éléments :
HF = (valeur de la garantie × seuil de liquidation) ÷ valeur de la dette
Une position dont le HF est supérieur à 1 est sûre ; en dessous de 1, elle peut être liquidée.
Exemple détaillé. Un emprunteur dépose 10 ETH à 3 000 $ (garantie de 30 000 $) et emprunte 18 000 USDC.
- Emprunt maximal : 30 000 $ × 80 % = 24 000 $, le montant de 18 000 $ est donc autorisé.
- Facteur de santé : (30 000 $ × 0,825) ÷ 18 000 $ = 24 750 $ ÷ 18 000 $ = 1,375.
- Prix de liquidation : le HF atteint 1 lorsque 10 × P × 0,825 = 18 000, donc P = 2 181,82 $, soit une baisse d’environ 27 %.
L’écart entre le LTV maximal et le seuil de liquidation constitue une marge de sécurité : un prêt qui vient d’être ouvert ne peut donc pas être liquidé immédiatement. Les emprunteurs qui pratiquent le bouclage (emprunter, acheter davantage de garanties, puis les redéposer) rapprochent leur HF de 1 et leur prix de liquidation du prix du marché.
Mécanismes de liquidation
Supposons que l’ETH chute à 2 100 $. La garantie vaut alors 21 000 $ et le HF = (21 000 $ × 0,825) ÷ 18 000 $ = 0,9625. N’importe qui peut alors agir comme liquidateur : il s’agit généralement de robots automatisés qui surveillent toutes les positions.
Avec un facteur de liquidation partielle de 50 %, le liquidateur rembourse 9 000 USDC de dette et reçoit une garantie d’une valeur de 9 000 $ × 1,05 = 9 450 $, soit 9 450 ÷ 2 100 = 4,5 ETH. Après la liquidation :
- Dette : 9 000 USDC.
- Garantie : 5,5 ETH × 2 100 $ = 11 550 $.
- Nouveau HF : (11 550 $ × 0,825) ÷ 9 000 $ ≈ 1,06.
L’emprunteur conserve les 9 000 USDC déjà empruntés, mais a perdu 4,5 ETH, prime de 450 $ incluse : c’est la pénalité de liquidation. Le liquidateur perçoit la prime, déduction faite des frais de gaz et des éventuels coûts de vente de l’ETH. Certains protocoles recourent à des enchères plutôt qu’à une prime fixe (MakerDAO, désormais Sky, en est l’exemple le plus connu), mais le principe économique reste le même : la liquidation doit être rentable, sinon personne ne l’effectuera.
Courbes de taux d’intérêt et risque de liquidité
Les taux sont déterminés par un algorithme fondé sur l’utilisation, c’est-à-dire la part des actifs déposés qui est actuellement empruntée :
U = total emprunté ÷ total déposé
La plupart des protocoles utilisent une courbe « à coude » : les taux augmentent lentement jusqu’au taux d’utilisation optimal, puis fortement au-delà, afin d’attirer de nouveaux dépôts et d’inciter les emprunteurs à rembourser. Avec une courbe illustrative comprenant un taux de base de 0 %, une pente de 4 % jusqu’à 90 % d’utilisation et une pente de 60 % au-delà :
| Utilisation | Taux d’emprunt | Taux de dépôt (facteur de réserve de 10 %) |
|---|---|---|
| 50 % | 4 % × 50/90 = 2,2 % | 2,2 % × 0,50 × 0,90 = 1,0 % |
| 90 % (le coude) | 4,0 % | 4,0 % × 0,90 × 0,90 = 3,2 % |
| 95 % | 4 % + 60 % × 5/10 = 34 % | 34 % × 0,95 × 0,90 = 29,1 % |
Les déposants gagnent moins que ce que paient les emprunteurs, car seule une partie du pool est prêtée et le protocole conserve le facteur de réserve.
La courbe masque un risque de liquidité que de nombreux déposants ne remarquent pas : les déposants ne peuvent retirer que les actifs qui ne sont pas prêtés. Lorsque l’utilisation atteint 100 %, les retraits sont suspendus jusqu’à ce que les emprunteurs remboursent ou que de nouveaux dépôts arrivent. Cela s’est produit en avril 2026, lorsque des déposants ont quitté Aave en masse après l’exploitation de Kelp DAO et que certains pools de stablecoins ont été entièrement utilisés pendant un certain temps. Un dépôt dans un protocole de prêt n’est pas un dépôt à vue.
Dépendance à l’oracle
Tous les chiffres ci-dessus dépendent du prix fourni par l’oracle. Si l’oracle indique un prix trop élevé pour la garantie, les emprunteurs peuvent emprunter davantage que la valeur de leur garantie ; s’il indique un prix trop bas, des positions saines sont liquidées.
L’exemple classique de manipulation est celui de Mango Markets, en octobre 2022. Un trader a fait monter le prix du jeton MNGO peu négocié sur les plateformes d’échange consultées par l’oracle, puis a emprunté environ 110 millions de dollars en s’appuyant sur cette garantie surévaluée. Les condamnations pénales prononcées aux États-Unis dans cette affaire ont été annulées par le juge du procès en mai 2025. Cela montre à quel point le traitement juridique des exploits fondés sur le principe « le code fait loi » reste incertain ; la leçon sur le risque est toutefois claire : le prix d’une garantie provenant de marchés peu liquides peut être manipulé.
Les protocoles doivent également choisir comment valoriser les jetons dérivés. Valoriser un jeton de staking liquide à partir de son taux de conversion avec l’actif sous-jacent évite les liquidations lors de décotes temporaires sur le marché, mais ne tient pas compte des pertes réelles si le jeton est compromis ; le valoriser au prix du marché est plus fidèle à la réalité, mais peut déclencher des cascades de liquidations lors d’un bref décrochage de parité.
Prêts flash
Un prêt flash est un prêt non garanti qui doit être emprunté et remboursé au cours d’une même transaction, moyennant de faibles frais. S’il n’est pas remboursé, la transaction entière est annulée comme si elle n’avait jamais eu lieu : le prêteur ne prend donc aucun risque de crédit. Parmi les utilisations légitimes figurent l’arbitrage, le refinancement d’un prêt d’un protocole vers un autre et l’auto-liquidation.
Les prêts flash donnent également à un attaquant accès à des millions de dollars de capital pour un seul bloc. Ils sont rarement la vulnérabilité en soi ; ils lèvent la contrainte de capital qui rendrait autrement un exploit impraticable. Lors de l’attaque d’Euler Finance du 13 mars 2023, l’attaquant a utilisé des fonds empruntés par prêt flash et une faille dans une fonction de don pour détourner environ 197 millions de dollars ; la majeure partie a été rendue par la suite. Les protocoles doivent partir du principe qu’un attaquant peut emprunter toute la liquidité du marché au cours d’une seule transaction.
Créances irrécouvrables
Une créance irrécouvrable apparaît lorsque la garantie d’une position vaut moins que sa dette et que personne ne veut la liquider. Les causes comprennent les chutes brutales des prix, plus rapides que l’intervention des liquidateurs, une garantie trop peu liquide pour être vendue au prix de l’oracle, les retards de l’oracle, la congestion du réseau et, de plus en plus, les garanties elles-mêmes compromises.
Le cas de Kelp DAO, en avril 2026, illustre cette dernière cause. Après avoir volé environ 116 500 rsETH (un jeton de restaking liquide) à la faveur d’une exploitation de bridge, l’attaquant en a déposé une grande partie sur Aave V3 et a emprunté du WETH en contrepartie, laissant derrière lui des positions dont les facteurs de santé étaient très faibles. Aave a gelé les marchés rsETH en quelques heures, et ses premières modélisations ont évalué les créances irrécouvrables qui en résultaient entre environ 124 et 230 millions de dollars, selon la manière dont les pertes seraient réparties entre les détenteurs de rsETH sur différentes chaînes.
Les protocoles se protègent contre les créances irrécouvrables en définissant des paramètres prudents pour les garanties risquées, des plafonds d’offre, des modes d’isolation limitant les emprunts adossés aux garanties risquées, des réserves et un mécanisme de couverture fondé sur le staking (par exemple, le module Umbrella d’Aave), dont les fonds sont amputés pour couvrir les déficits. Lorsque ces mécanismes sont épuisés, les pertes sont supportées par les déposants au moyen d’une décote ou par les détenteurs de jetons au moyen d’une dilution. Un professionnel devrait se demander lequel de ces deux mécanismes intervient en premier.
Points clés pour l’examen : pourquoi les prêts DeFi sont sur-garantis ; la différence entre le LTV maximal et le seuil de liquidation ; comment calculer un facteur de santé et un prix de liquidation ; le fonctionnement d’une liquidation, notamment le facteur de liquidation partielle, la prime et la pénalité de l’emprunteur ; les courbes de taux à coude fondées sur l’utilisation et les raisons pour lesquelles les déposants ne peuvent pas toujours retirer leurs fonds ; la dépendance à l’oracle et les manipulations (Mango Markets, octobre 2022) ; la nature des prêts flash et les raisons pour lesquelles ils amplifient les exploits (Euler, mars 2023) ; et l’origine des créances irrécouvrables et les acteurs qui en supportent les pertes (Kelp DAO et Aave, avril 2026).