Les stablecoins dans les rouages du marché

Les stablecoins constituent la jambe de trésorerie du marché des actifs numériques : la plupart des paires de négociation, des règlements de gré à gré, des comptes sur marge et des prêts DeFi sont libellés dans ces actifs. L’offre est fortement concentrée : deux émetteurs, Tether (USDT) et Circle (USDC), en représentent la majeure partie. Le comportement et les réserves de quelques entreprises ont donc des répercussions sur l’ensemble du marché. Les professionnels doivent comprendre comment les stablecoins préservent leur valeur, comment cette valeur peut s’effondrer et ce que signifie les utiliser comme monnaie de règlement et comme garantie.

Trois modèles

Les catégories se confondent parfois. Une cryptomonnaie garantie par des cryptoactifs qui détient d’importantes quantités d’USDC comme garantie hérite des risques de l’USDC, comme l’a montré mars 2023. Un dollar synthétique dépend des plateformes d’échange de produits dérivés où sont détenues ses positions de couverture. « Stable » décrit l’objectif, pas une garantie.

Réserves et attestations

Pour les stablecoins garantis par des monnaies fiduciaires, il faut savoir ce que détiennent les réserves, où elles sont détenues et comment elles sont vérifiées. Les grands émetteurs détiennent généralement des bons du Trésor américain à court terme, des accords de prise en pension au jour le jour (repos) garantis par des titres du Trésor, des parts de fonds monétaires et des dépôts bancaires. Tether détient également des actifs tels que de l’or et du bitcoin, en plus de ses titres du Trésor. Circle détient la majeure partie des réserves de l’USDC dans un fonds monétaire gouvernemental enregistré et le reste sous forme de liquidités bancaires.

Les émetteurs publient des attestations de réserves : un cabinet comptable rend compte de la déclaration de l’émetteur concernant ses réserves à une date donnée, sur une base mensuelle ou trimestrielle. Une attestation est plus limitée qu’un audit d’états financiers, pour les mêmes raisons que celles exposées à propos de la preuve de réserves dans la leçon Risque de contrepartie et preuve de réserves : elle porte sur un instant donné et un objet précis, et non sur la solvabilité globale ou les contrôles de l’émetteur. Points à vérifier :

• Composition et échéance : part des liquidités et des bons du Trésor à court terme, comparée à celle des actifs à plus longue échéance ou plus risqués.
• Concentration : montant détenu auprès d’une seule banque ou d’un seul dépositaire.
• Structure juridique : réserves détenues ou non dans un compte séparé, une fiducie ou un fonds au bénéfice des détenteurs, ou simplement inscrites comme actifs de l’émetteur.
• Fréquence et niveau d’assurance : mensuelle ou trimestrielle, attestation ou audit.

Marchés primaire et secondaire

Les stablecoins évoluent sur deux marchés. Sur le marché primaire, les clients agréés, généralement des institutions ayant satisfait aux exigences d’intégration de l’émetteur, émettent de nouveaux jetons en envoyant des dollars à l’émetteur et rachètent des jetons contre des dollars. Tous les autres intervenants utilisent le marché secondaire : ils achètent et vendent sur des plateformes d’échange, auprès de courtiers de gré à gré et sur des plateformes d’échange décentralisées (DEX).

L’ancrage est maintenu grâce à l’arbitrage entre les deux marchés. Si l’USDC s’échange à 0,995 dollar sur une plateforme d’échange, un client agréé peut acheter 10 millions de jetons pour 9,95 millions de dollars et les racheter auprès de Circle pour 10 millions, réalisant ainsi un bénéfice de 50 000 dollars, déduction faite des coûts. Ces achats font remonter le prix vers 1,00. Au-dessus de 1,00, l’opération s’effectue dans l’autre sens : émettre au pair et vendre.

Tout ce qui ralentit l’arbitrage affaiblit l’ancrage : montants minimums de rachat, frais, exigences d’intégration, horaires bancaires et files d’attente pour les rachats. Lorsque l’arbitrage est bloqué, les prix du marché secondaire peuvent s’éloigner fortement du pair même si les réserves sont intactes. Le 10 octobre 2025, lors d’un krach boursier, le dollar synthétique USDe s’est échangé autour de 0,65 dollar sur une grande plateforme d’échange, tout en restant proche de 1,00 sur les plateformes où il pouvait être racheté ou échangé directement ; le problème était lié à la liquidité locale, et non aux actifs qui le garantissaient.

Cas de décrochage : UST, mai 2022

TerraUSD (UST) était un stablecoin algorithmique sans réserves en dollars. Son ancrage reposait sur un échange avec le deuxième jeton du réseau Terra, LUNA : 1 UST pouvait toujours être brûlé contre une quantité de LUNA nouvellement émise valant 1 dollar. La demande provenait en grande partie du protocole Anchor, qui versait environ 19,5 % par an sur les dépôts en UST ; avant l’effondrement, environ 14 milliards des quelque 18 milliards de dollars d’UST en circulation, soit environ les trois quarts, se trouvaient dans Anchor.

Au début de mai 2022, d’importants retraits d’Anchor et d’un important pool de liquidité ont fait passer l’UST sous 1,00. Les détenteurs ont échangé leurs UST contre des LUNA, faisant passer l’offre de LUNA d’environ 350 millions à environ 6 500 milliards de jetons en cinq jours et faisant chuter son prix à près de zéro, ce qui a à son tour détruit la confiance dans l’UST. La Luna Foundation Guard avait constitué une réserve d’environ 80 000 BTC pour défendre l’ancrage, mais celle-ci a été dépensée en quelques jours. L’UST est tombé à environ 10 cents et quelque 45 milliards de dollars de valeur de marché ont disparu en une semaine. Do Kwon, fondateur de Terra, a plaidé coupable à des accusations de fraude aux États-Unis en août 2025 et a été condamné à 15 ans de prison en décembre 2025.

La leçon à retenir : un ancrage défendu uniquement par un jeton dont la valeur dépend de la confiance dans le même système est réflexif. Lorsque la confiance baisse, le mécanisme de défense accélère la chute.

Cas de décrochage : USDC et Silicon Valley Bank, mars 2023

L’USDC était entièrement garanti, et pourtant il a perdu son ancrage. Le vendredi 10 mars 2023, les autorités de Californie ont fermé Silicon Valley Bank (SVB). Ce soir-là, Circle a révélé que 3,3 milliards de dollars des quelque 40 milliards de dollars de réserves de l’USDC y étaient déposés. Comme les banques américaines étaient fermées pour le week-end, les entreprises agréées ne pouvaient pas effectuer de rachats, et une grande plateforme d’échange a suspendu les conversions de l’USDC en dollars. Sur le marché secondaire, l’USDC est tombé à environ 0,87 à 0,88 dollar le samedi 11 mars. Le DAI, qui détenait alors une part importante de ses garanties en USDC, a également perdu son ancrage.

Le dimanche 12 mars, les autorités américaines ont annoncé que tous les déposants de SVB seraient protégés. L’USDC était de nouveau proche de 1,00 le lundi 13 mars, lorsque les banques ont rouvert et que les rachats ont repris.

Les leçons à retenir : des réserves de haute qualité ne suffisent pas si une part importante se trouve sous forme de dépôts non assurés dans une seule banque ; un mécanisme de rachat qui ne fonctionne que pendant les heures d’ouverture des banques laisse des périodes à risque le week-end dans un marché qui fonctionne en continu ; et les stablecoins qui détiennent d’autres stablecoins héritent de leurs risques.

Les stablecoins comme instruments de règlement et garanties

Les stablecoins remplissent plusieurs fonctions dans les rouages du marché :

• Monnaie de cotation et de règlement sur les plateformes d’échange et dans les opérations de gré à gré, avec des règlements en quelques minutes, à toute heure.
• Marge et garantie auprès des plateformes d’échange et des courtiers principaux, généralement avec une faible décote, et dans les prêts DeFi (abordés dans la leçon Prêts, emprunts et liquidations).
• Transferts de trésorerie et transfrontaliers entre entreprises situées dans différents pays et systèmes bancaires.

Chaque fonction comporte des risques qu’une politique doit prendre en compte :

Réglementation : repères

Le cadre international repose sur deux ensembles de normes. Les recommandations de haut niveau du FSB sur la réglementation, la supervision et la surveillance des dispositifs mondiaux de stablecoins (rapport final, juillet 2023) préconisent que les émetteurs détiennent des réserves au moins égales au nombre de jetons en circulation, sous forme d’actifs prudents, de haute qualité et très liquides, séparés des actifs propres de l’émetteur, et qu’ils accordent à chaque détenteur un droit juridique solide à un rachat au pair dans des délais raisonnables. Les orientations du CPMI et de l’OICV (juillet 2022) appliquent les Principes pour les infrastructures des marchés financiers aux dispositifs de stablecoins qui revêtent une importance systémique en tant que systèmes de paiement.

Les législations nationales suivent les mêmes principes. Par exemple, le règlement MiCA de l’UE et le GENIUS Act des États-Unis exigent tous deux que les émetteurs de stablecoins garantis par des monnaies fiduciaires soient agréés, détiennent des réserves liquides de haute qualité et rachètent les jetons au pair ; d’autres juridictions ont leurs propres régimes. Les principes internationaux de réglementation des stablecoins sont abordés dans la leçon Réglementation des stablecoins : principes mondiaux.

Points clés pour l’examen : les trois modèles de stablecoins et leurs principaux risques ; l’importance de la concentration auprès de quelques émetteurs ; la composition habituelle des réserves et les limites des attestations ; les marchés primaire (émission et rachat) et secondaire, et la façon dont l’arbitrage maintient l’ancrage ; les raisons pour lesquelles les frictions liées au rachat peuvent provoquer un décrochage même lorsque les réserves sont intactes ; le mécanisme de l’effondrement de l’UST et sa réflexivité ; le décrochage de l’USDC et de SVB (3,3 milliards de dollars chez SVB, point bas autour de 0,87, reprise après le 12 mars 2023) ; les risques et les contrôles lorsque les stablecoins servent d’actifs de règlement et de garanties.