Struttura del mercato degli asset digitali · Lezione 1 di 5
Il mercato degli asset digitali in sintesi
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Ogni attività relativa agli asset digitali, dalla valutazione di una posizione alla definizione di un limite di rischio o alla redazione di un’informativa, inizia con due domande: di che tipo di asset si tratta e qual è davvero la sua dimensione? Numeri in primo piano come la «capitalizzazione di mercato» sembrano cifre di borsa, ma sono costruiti a partire da dati spesso autodichiarati, relativi a mercati poco liquidi o conteggiati due volte. Un professionista deve sapere come vengono calcolati questi numeri prima di farvi affidamento.
Categorie di asset e relativi fattori di valore
Non esiste una tassonomia ufficiale univoca, e le classificazioni giuridiche (per esempio, le categorie di token collegati ad attività, token di moneta elettronica e altri cripto-asset previste dal MiCA, oppure i test statunitensi sui titoli) costituiscono un’analisi distinta, trattata nel modulo 8, Standard normativi globali. Per l’analisi di mercato sono utili sei categorie economiche, poiché ciascuna ha fattori di valore e aspetti da verificare differenti.
| Categoria | Esempi | Principali fattori di valore e rischio | Prima domanda che si pone un professionista |
|---|---|---|---|
| Bitcoin e altre reti monetarie | BTC | Programma di emissione fisso, assenza di un emittente, sicurezza della rete, domanda come riserva di valore | La custodia e il regolamento sulla chain di base sono affidabili? |
| Piattaforme di smart contract | ETH, SOL | Domanda di spazio nei blocchi, commissioni, rendimento dello staking, emissione al netto dei token bruciati | Come viene emesso il token nativo e chi incassa le commissioni? |
| Stablecoin | USDT, USDC | Qualità delle riserve e diritto legale di rimborso alla pari | Chi detiene le riserve e chi può richiedere il rimborso? |
| Asset tokenizzati | Fondi del Tesoro tokenizzati, depositi tokenizzati | L’asset off-chain e il diritto legale su di esso | Che cosa possiede esattamente il detentore? |
| Token di governance e di utilità | Token di protocolli e applicazioni DeFi | Diritti di voto, eventuali diritti sui ricavi del protocollo, sblocco dei token | Quali diritti conferisce il token e quando si sbloccano i token degli insider? |
| NFT | Oggetti da collezione, oggetti di gioco, biglietti | Rarità e domanda di oggetti unici; mercati molto poco liquidi | Esiste un mercato reale o si verificano solo vendite occasionali? |
Le categorie si sovrappongono. ETH è sia un token di piattaforma sia una garanzia utilizzata nella DeFi; un token di governance può anche essere usato per pagare commissioni. Gli asset tokenizzati sono trattati in dettaglio nel modulo 4.
Bitcoin è da tempo l’asset con la maggiore capitalizzazione di mercato, e la sua quota del mercato totale è chiamata dominanza. Le stablecoin sono diventate una delle categorie più grandi, perché gran parte delle attività di trading e regolamento è denominata in esse. La dimensione del mercato, la dominanza e l’offerta di stablecoin variano ogni giorno e differiscono tra i fornitori di dati; per un professionista conta quindi come vengono calcolati questi valori, non il numero di un determinato giorno.
Metriche dell’offerta: massima, totale, circolante e flottante
I dati sull’offerta costituiscono il denominatore di quasi tutte le metriche di valutazione, quindi è importante definirli correttamente.
- Offerta massima è il numero massimo di unità che possono esistere in base alle regole del protocollo o del contratto. L’offerta massima di Bitcoin è di 21 milioni. Molti asset, tra cui ETH, non hanno un limite massimo.
- Offerta totale è il numero di unità esistenti al momento: tutte quelle emesse, meno quelle bruciate, incluse le unità bloccate o detenute dall’emittente.
- Offerta circolante è la parte dell’offerta totale disponibile al pubblico. Esclude i token ancora bloccati in contratti di vesting, le riserve non allocate del tesoro e saldi simili. La distinzione tra «circolante» e «non circolante» è solitamente stabilita dal progetto stesso.
- Flottante libero è un concetto analitico più rigoroso: le unità che potrebbero realisticamente essere scambiate. Esclude anche i token detenuti da fondatori, fondazioni e detentori strategici di lungo periodo, nonché le monete considerate perse.
Bitcoin mostra come queste misure differiscano. Entro il 2026 erano stati minati circa 20 milioni di BTC e, dal dimezzamento dell’aprile 2024, il sussidio per blocco è pari a 3,125 BTC; pertanto, occorrerà arrivare intorno al 2140 per emettere l’ultima frazione dei 21 milioni. Alcune monete non si muovono da oltre un decennio e probabilmente sono perse, ma nessuno può dimostrare quali siano; l’offerta circolante continua quindi a contarle.
Capitalizzazione di mercato e valore completamente diluito
La capitalizzazione di mercato è il prezzo moltiplicato per l’offerta circolante. Il valore completamente diluito (FDV) è il prezzo moltiplicato per l’offerta massima o, se non esiste un limite massimo, per l’offerta totale.
Consideriamo un token scambiato a 2,00 $ con 500 milioni di unità in circolazione e un’offerta massima di 5 miliardi:
- Capitalizzazione di mercato: 2,00 $ × 500 milioni = 1,0 miliardi di $
- FDV: 2,00 $ × 5 miliardi = 10,0 miliardi di $
- Quota circolante: 10%
Una grande differenza tra capitalizzazione di mercato e FDV significa che la maggior parte dell’offerta non è ancora arrivata sul mercato. Se quei token vengono distribuiti a detentori intenzionati a venderli, il prezzo attuale potrebbe non reggere.
La capitalizzazione di mercato presenta due criticità, valide per tutte le categorie:
- Non equivale al denaro investito. Moltiplica l’ultimo prezzo di scambio per tutte le unità, comprese quelle che non sono mai state scambiate a quel prezzo. Se i registri degli ordini di questo token contengono solo 300.000 $ di ordini di acquisto entro il 2% dal prezzo corrente, è impossibile vendere anche solo l’1% dell’offerta (10 milioni di $) vicino a 2,00 $.
- Può essere gonfiata a basso costo. Un team che detiene la maggior parte dell’offerta di un token può farne salire il prezzo con piccole transazioni e moltiplicare quel prezzo per l’intera offerta.
Per bitcoin, gli analisti on-chain utilizzano anche la capitalizzazione realizzata, che valuta ciascuna moneta al prezzo registrato quando si è mossa l’ultima volta on-chain. Fornisce una stima della base di costo aggregata dei detentori ed è meno sensibile all’ultimo scambio.
Flottante e sblocchi
I token detenuti da team, investitori iniziali e fondazioni sono solitamente soggetti a un vesting: un periodo di cliff (un periodo senza alcun rilascio) seguito da un rilascio lineare, spesso mensile. Il calendario pubblicato dei rilasci è chiamato calendario di sblocco.
Proseguiamo con l’esempio. Supponiamo che gli investitori detengano il 18% dell’offerta massima di 5 miliardi, ovvero 900 milioni di token, con un periodo di cliff di 12 mesi seguito da 36 mesi di vesting lineare. Al termine del periodo di cliff, ogni mese si sbloccano 25 milioni di token. A 2,00 $, equivalgono a 50 milioni di $ al mese, pari al 5% dell’attuale offerta circolante ogni mese.
La verifica professionale consiste nel confrontare gli sblocchi con la liquidità, non con la capitalizzazione di mercato: se il token registra 5 milioni di $ al giorno di volume effettivo, uno sblocco mensile di 50 milioni di $ equivale a dieci giorni di scambi. Altre variazioni dell’offerta da monitorare:
- Emissioni: nuovi token distribuiti come ricompensa per lo staking o la liquidità
- Token bruciati e riacquisti: token distrutti o riacquistati, che riducono l’offerta
- Spesa del tesoro: token della fondazione venduti per finanziare le attività
- Unità trasferite tramite bridge o wrapped: lo stesso asset sottostante rappresentato su un’altra chain
Le condizioni del vesting dovrebbero essere verificate on-chain nel contratto del token o nel contratto di vesting, e non solo in una presentazione.
Da dove provengono i dati di mercato
| Fonte | Dati forniti | Utenti tipici |
|---|---|---|
| Feed di dati degli exchange (API) | Scambi, registri degli ordini, tassi di finanziamento, liquidazioni di una singola piattaforma | Trader, market maker, team di rischio |
| Aggregatori | Prezzi, volumi e capitalizzazioni di mercato combinati da molte piattaforme, oltre ai dati sull’offerta | Analisti, media, investitori retail |
| Amministratori di indici e benchmark | Tassi di riferimento calcolati secondo una metodologia pubblicata | Fondi, ETP, exchange di futures, revisori |
| Analisi on-chain | Offerta, distribuzione dei detentori, flussi in entrata e in uscita dagli exchange | Ricercatori, team di compliance, investigatori |
| Informative degli emittenti | White paper, allocazione dei token, rapporti sulle riserve | Due diligence, legali, revisori |
I tassi di riferimento e le regole dei benchmark sono trattati nella lezione Piattaforme di trading, registri degli ordini e determinazione dei prezzi.
Debolezze dei dati di mercato
I dati di mercato del settore sono utili, ma disomogenei. Ecco i problemi principali e i relativi controlli:
| Debolezza | Cosa accade | Cosa verificare |
|---|---|---|
| Offerta autodichiarata | Gli aggregatori spesso acquisiscono dal progetto i dati sull’offerta circolante | Contratto del token, contratti di vesting e wallet del tesoro on-chain |
| Volumi gonfiati | Il wash trading (scambi effettuati con sé stessi) fa apparire liquide le piattaforme e i token | Profondità del registro degli ordini e spread, non il volume dichiarato |
| Frammentazione dei prezzi | Lo stesso asset è scambiato a prezzi diversi su piattaforme diverse e in diverse valute di quotazione | Quali piattaforme e coppie sono utilizzate per calcolare il prezzo |
| Prezzi poco liquidi e obsoleti | Un «prezzo» può corrispondere a una piccola transazione effettuata ore prima su una piattaforma illiquida | Ora dell’ultimo scambio, profondità in prossimità del prezzo |
| Doppio conteggio | I token wrapped e trasferiti tramite bridge vengono conteggiati insieme all’originale | Se i totali sottraggono l’offerta wrapped |
| Conflitti di proprietà | Alcuni siti di dati appartengono a exchange o emittenti di token | Chi possiede il fornitore di dati e come vengono decise le quotazioni |
Il volume fittizio ha una lunga storia. In un’analisi del 2019 presentata alla US Securities and Exchange Commission, Bitwise Asset Management ha stimato che circa il 95% del volume spot di bitcoin riportato dagli aggregatori fosse fittizio o non economico e concentrato su piattaforme non regolamentate. La qualità dei dati è migliorata da allora, ma la lezione resta valida: la profondità e lo spread sono più difficili da falsificare del volume. Conta anche la proprietà: Binance ha acquisito CoinMarketCap nel 2020, motivo per cui i professionisti chiedono chi sia alle spalle di ogni fonte di dati che utilizzano.
Per la valutazione e la contabilità, le aziende devono scegliere e documentare una fonte di prezzo, di solito il mercato principale a cui possono accedere; questo argomento è trattato nella lezione Controlli di rendicontazione finanziaria e revisione contabile.
Focus sull'esame: le sei categorie economiche e i principali fattori di valore; le definizioni di offerta massima, totale e circolante e di flottante libero; come calcolare la capitalizzazione di mercato e l’FDV e cosa significa una grande differenza tra i due; perché la capitalizzazione di mercato non equivale al denaro investito; come funzionano i periodi di cliff del vesting e gli sblocchi e perché vanno confrontati con la liquidità; le principali fonti di dati di mercato; le principali debolezze dei dati (offerta autodichiarata, wash trading, frammentazione, prezzi obsoleti, doppio conteggio, conflitti di proprietà) e perché la profondità e lo spread sono più affidabili del volume dichiarato.