Modelli di custodia e aspetti giuridici della detenzione di asset

Chi controlla le chiavi e chi è il proprietario legale degli asset a cui danno accesso sono due questioni diverse. La tecnologia risponde alla prima. I contratti, il diritto di proprietà e il diritto fallimentare rispondono alla seconda e determinano se i clienti riottengono i propri asset quando un provider fallisce. Chi seleziona, verifica o supervisiona un custode deve essere in grado di rispondere a entrambe.

Lo spettro della custodia

La custodia di un asset digitale consiste nella capacità di trasferirlo. In pratica, significa controllare le chiavi private, o un numero sufficiente di quote di chiave, per autorizzare un trasferimento. Le soluzioni si collocano lungo uno spettro:

• Autocustodia: il proprietario controlla le chiavi usando hardware, software e personale propri.
• Custodia di terzi: uno specialista (una banca, una società fiduciaria o un'impresa di custodia autorizzata) detiene le chiavi in base a un contratto di custodia. Nella custodia collaborativa, per esempio con una configurazione 2-di-3, il cliente e il provider detengono ciascuno una chiave, così nessuno dei due può trasferire gli asset da solo.
• Custodia presso un exchange: gli asset sono detenuti presso una piattaforma di negoziazione, di solito in wallet omnibus, e la posizione del cliente è registrata nel libro mastro interno dell'exchange (vedi la lezione Come funziona un exchange centralizzato).
• Sub-custodia: un custode affida la conservazione di alcuni asset a un altro custode, spesso per le blockchain che non supporta.

Proprietà o credito: il rapporto giuridico

La questione giuridica decisiva è se il cliente conserva un diritto reale sugli asset o detiene soltanto un credito personale nei confronti del provider. Si pensi a una cassetta di sicurezza rispetto a un conto bancario: il contenuto della cassetta è ancora tuo; un deposito è un debito che la banca ha nei tuoi confronti.

In un rapporto di custodia, il provider detiene gli asset per conto del cliente e non ne è proprietario. I diversi ordinamenti giuridici lo esprimono in modi differenti:

• Trust: il custode è il trustee e i clienti sono i beneficiari. Gli asset in trust non fanno parte del patrimonio del trustee. È lo strumento abituale nei paesi di common law.
• Bailment o deposito: il custode ha il possesso (per gli asset digitali, il controllo), ma il cliente conserva la proprietà.
• Separazione prevista dalla legge: la normativa finanziaria stabilisce che gli asset dei clienti detenuti da un custode autorizzato non sono a disposizione dei creditori del custode.
• Modello del conto titoli: gli asset digitali sono accreditati su un conto trattato come un conto titoli, protetto dalla normativa sui titoli intermediati (l'Articolo 8 dello Uniform Commercial Code degli Stati Uniti è un esempio).

In un rapporto debitore-creditore, il cliente trasferisce la proprietà al provider in cambio della promessa di restituire asset equivalenti. Il provider può prestarli, darli in pegno o negoziarli. I prodotti che offrono rendimenti e prestiti funzionano quasi sempre così, perché un provider non può prestare asset che non possiede.

Protezione dal fallimento: casi e principi

La protezione dal fallimento significa che, in caso di fallimento del custode, gli asset dei clienti restano fuori dal suo patrimonio e i suoi creditori non possono reclamarli. Devono essere soddisfatte tre condizioni: il contratto non deve trasferire la proprietà, i fatti devono corrispondere (gli asset devono essere effettivamente separati e identificabili) e la legge deve riconoscere il diritto di proprietà del cliente su un asset digitale detenuto tramite un intermediario.

Celsius illustra la verifica del contratto. Il 4 gennaio 2023, il tribunale fallimentare statunitense che esaminava il caso ha stabilito che gli asset del programma «Earn» di Celsius appartenevano al patrimonio fallimentare, perché le condizioni d'uso trasferivano la proprietà a Celsius. I clienti di Earn sono diventati creditori chirografari. I clienti del programma separato «Custody», le cui condizioni non trasferivano la proprietà, si trovavano in una posizione molto più forte.

FTX illustra la verifica dei fatti. Le condizioni di servizio dichiaravano che i clienti conservavano la proprietà e che FTX non avrebbe utilizzato i loro asset. In realtà, gli asset dei clienti erano commisti e grandi quantità erano state trasferite alla società di trading affiliata, Alameda Research. Un diritto di proprietà su asset che non esistono più vale poco. In base al piano di riorganizzazione confermato nell'ottobre 2024, i crediti dei clienti sono stati valutati in dollari statunitensi ai prezzi del novembre 2022, quando FTX ha presentato istanza di fallimento. I clienti hanno ricevuto denaro, non le proprie criptovalute, e non hanno beneficiato del successivo aumento dei prezzi delle criptovalute, anche se la maggior parte ha recuperato più del 100% di quei valori in dollari.

Il riferimento internazionale: i Principi UNIDROIT

Poiché le normative nazionali trattano gli asset digitali in modo diverso, i Principi UNIDROIT sugli asset digitali e il diritto privato, adottati dal Consiglio direttivo di UNIDROIT nel maggio 2023 e pubblicati nell'ottobre 2023, offrono ai legislatori un modello comune. Non sono vincolanti; gli Stati li recepiscono attraverso le proprie leggi. Per la custodia, i punti essenziali sono:

• Un asset digitale può essere oggetto di diritti reali (Principio 3) e il controllo (Principio 6), ossia la capacità esclusiva di usare e trasferire l'asset, è l'equivalente digitale del possesso.
• Un custode che detiene il controllo per un cliente non diventa per questo proprietario (Principio 10). Ha obblighi nei confronti del cliente, tra cui quello di mantenere separati gli asset dei clienti dai propri (Principio 11).
• Gli asset detenuti da un custode per conto dei clienti non fanno parte del patrimonio fallimentare del custode (Principio 13) e i diritti reali sugli asset digitali restano efficaci in caso di insolvenza (Principio 19).

Il concetto di custode regolamentato

Molte autorità di regolamentazione impongono a fondi, gestori patrimoniali e fondi pensione di depositare gli asset presso un custode regolamentato (o «qualificato»). Le denominazioni variano da un paese all'altro, ma i criteri sono simili: autorizzazione e vigilanza continua, capitale minimo, separazione giuridica e operativa degli asset dei clienti, verifiche indipendenti e relazioni sui controlli interni, divieto di utilizzare gli asset dei clienti senza consenso e regole sulla sub-custodia. Per esempio, negli Stati Uniti i consulenti finanziari devono utilizzare un «custode qualificato» e il regolamento MiCA dell'UE impone ai custodi autorizzati di mantenere i cripto-asset dei clienti separati giuridicamente dal proprio patrimonio.

A livello internazionale, le Raccomandazioni dell'IOSCO sulle politiche per i mercati delle criptovalute e degli asset digitali (16 novembre 2023) includono un gruppo di raccomandazioni sulla custodia degli asset dei clienti: separazione, informativa sugli accordi di custodia, riconciliazione regolare con garanzie indipendenti e salvaguardia degli asset dei clienti.

Separazione, wallet omnibus e riutilizzo delle garanzie

La separazione opera su due livelli: nei registri contabili e sulla blockchain.

• Wallet separati: ogni cliente ha indirizzi propri. È facile dimostrare le disponibilità e restituirle. Gli svantaggi sono un maggior numero di transazioni e commissioni, e la possibilità per chiunque conosca l'indirizzo di vedere il saldo.
• Wallet omnibus: gli asset dei clienti sono raggruppati in indirizzi condivisi e un libro mastro interno registra la quota di ciascun cliente. È una soluzione efficiente, ma i clienti dipendono da registrazioni accurate e da una riconciliazione frequente tra il libro mastro e i saldi on-chain; inoltre, eventuali ammanchi potrebbero essere ripartiti tra loro.

I wallet omnibus possono comunque essere protetti dal fallimento se il pool contiene solo asset dei clienti e il custode tiene un registro delle posizioni a nome di ciascun cliente e invia estratti conto regolari. La presenza di criptovalute della società nel pool dei clienti è un segnale d'allarme.

Il riutilizzo delle garanzie (prestare o dare in pegno gli asset dei clienti) trasforma il custode in un debitore e il cliente in un creditore per quegli asset. Occorre verificare che vi sia un divieto chiaro o che sia necessario un consenso esplicito per ogni utilizzo.

Sub-custodia, responsabilità e stato patrimoniale

In una catena di custodia (intermediario, custode, sub-custode), ogni anello aggiunge un contratto, un regime d'insolvenza e un rischio operativo, e la sicurezza del cliente dipende dall'anello più debole. Un accordo solido indica i sub-custodi, impone che siano regolamentati, prevede un preavviso in caso di cambiamenti e mantiene in capo al custode principale la responsabilità per il loro operato.

I contratti spesso limitano la responsabilità alle commissioni pagate o al valore di mercato degli asset persi il giorno della perdita, ed escludono intere categorie di danni. Leggere sempre la clausola di limitazione della responsabilità.

La questione se un custode registri gli asset dei clienti nel proprio stato patrimoniale è contabile ed è trattata nel modulo 6; negli Stati Uniti, per esempio, le indicazioni del personale che imponevano ai custodi di registrarli (SAB 121) sono state revocate nel gennaio 2025.

Lista di controllo per un contratto di custodia

Focus sull'esame: le differenze tra autocustodia, custodia di terzi, custodia collaborativa, custodia presso un exchange e sub-custodia; i diritti reali (trust, bailment, separazione prevista dalla legge, modello del conto titoli) rispetto a un credito debitore-creditore dopo il trasferimento della proprietà; la protezione dal fallimento richiede che contratto, fatti e legge siano allineati (Celsius Earn per il trasferimento della proprietà, FTX per la commistione nonostante le clausole di tutela); i Principi UNIDROIT sul controllo, gli obblighi del custode e la protezione degli asset dei clienti in caso di insolvenza del custode; cosa rende un custode «regolamentato» o «qualificato» e le raccomandazioni dell'IOSCO sulla custodia; wallet omnibus rispetto a wallet separati, riconciliazione e riutilizzo delle garanzie; catene di sub-custodia e massimali di responsabilità.