Rischi e due diligence per i token RWA

Un token RWA combina due insiemi di rischi: quelli dell’attività sottostante e della sua struttura giuridica, vecchi quanto la finanza, e quelli del token, del suo smart contract e della sua blockchain, che sono nuovi. La due diligence fallisce più spesso nel punto di congiunzione tra i due, dove nessuno si assume la responsabilità della questione. Questa lezione illustra ciascuna area di rischio e si conclude con una checklist utilizzabile per una decisione di investimento, di accettazione come garanzia o di onboarding per la custodia.

L’attività sottostante e il suo custode

Parti dall’attività, non dal token. Chiediti che cosa garantisce esattamente ciascun token, dove è custodita l’attività e chi ne conferma l’esistenza.

• Esistenza e proprietà. Per un fondo, le prove sono i rendiconti finanziari sottoposti a revisione, il rapporto sulle disponibilità della banca depositaria e il calcolo del NAV dell’amministratore. Per un token su materie prime, si tratta di un elenco dei lingotti con i numeri di serie, l’ubicazione del caveau e un’ispezione indipendente. Per un portafoglio di prestiti, si tratta del registro dei prestiti (l’elenco dei prestiti con mutuatario, importo, scadenza e stato) e dei rapporti del gestore dei crediti.
• Segregazione. L’attività è detenuta a nome del fondo, del trust o della SPV, separatamente dal promotore e dalle attività proprie del custode? Questo determina ciò che i titolari recuperano in caso di insolvenza, come discusso nella lezione Strutture giuridiche per le attività tokenizzate.
• Riconciliazione. Qualcuno riconcilia, almeno quotidianamente, il numero di token in circolazione con le quote nel registro del fondo e le attività presso il custode? Chi è responsabile in caso di discrepanze e che cosa succede al token in tal caso?

Un’attestazione mensile da parte di una società di revisione conferma i saldi in un dato momento; non è una revisione dei controlli né dell’intero bilancio. La lezione Rischio di controparte e prova delle riserve spiega perché una verifica puntuale non dimostra la solvibilità.

NAV, determinazione dei prezzi e oracoli

Uno smart contract non sa quanto vale un token. Il valore arriva sulla blockchain tramite un oracolo, un servizio che pubblica dati off-chain on-chain. Per i token RWA, il dato chiave è di solito il valore patrimoniale netto (NAV) per token, calcolato dall’amministratore del fondo.

Sono importanti tre domande:

1. Con quale frequenza viene determinato il NAV? Un fondo del mercato monetario determina il NAV ogni giorno. Un fondo di credito privato o immobiliare può farlo ogni mese o ogni trimestre. Tra due determinazioni, per definizione il prezzo on-chain è obsoleto.
2. Chi lo pubblica on-chain e può essere errato? Se il NAV è pubblicato direttamente dall’emittente, non c’è alcuna verifica indipendente. Se viene usata una rete di oracoli di terze parti, verifica le sue fonti, le regole di aggiornamento e che cosa accade se il flusso di dati si interrompe.
3. A che cosa serve il prezzo? Se un protocollo di prestito accetta il token come garanzia al suo NAV, un NAV obsoleto o errato può consentire di prendere a prestito somme eccessive.

Esempio svolto: un token di credito privato ha un NAV di $1,00, pubblicato mensilmente. Un protocollo di prestito lo accetta applicando uno scarto del 20%, quindi il titolare di 10.000.000 di token può prendere a prestito $8 milioni. Il giorno 5 del mese, un mutuatario del portafoglio è inadempiente e il valore reale scende a $0,85. Fino alla successiva determinazione del NAV, l’oracolo continua a mostrare $1,00. La garanzia vale in realtà $8,5 milioni a fronte di un prestito di $8 milioni, quindi rimane una copertura di appena il 6% anziché del 20% previsto dallo scarto, e nessuno può accorgersene on-chain. Se il valore reale scende sotto $0,80, il prestito non è sufficientemente garantito, pur continuando ad apparire solido. Un’integrazione ben progettata applica scarti prudenti alle attività valutate con poca frequenza, limita l’esposizione e impone all’emittente di segnalare immediatamente gli eventi di credito.

Condizioni e limiti di rimborso

La maggior parte dei token RWA vale il proprio NAV solo perché i titolari possono riscattarli presso l’emittente. Il profilo di liquidità effettivo dipende dalle condizioni di rimborso, non dai meccanismi del token.

Il classico problema è un disallineamento di liquidità: un token scambiato o riscattabile ogni giorno, garantito da attività vendibili solo nell’arco di mesi. In condizioni normali funziona. In situazioni di stress, il limite viene attivato e i prezzi sul mercato secondario scendono molto al di sotto del NAV.

Rischio dello smart contract e delle chiavi amministrative

Il contratto del token è un software e i token RWA attribuiscono deliberatamente poteri forti all’emittente: coniare, bruciare, sospendere, congelare indirizzi e imporre trasferimenti. Questi poteri sono necessari per la conformità normativa (ordini del tribunale, chiavi smarrite, sanzioni), ma chi li controlla controlla l’attività.

Verifica:

• Aggiornabilità. Molti contratti di token sono gestiti tramite un proxy che consente all’emittente di sostituire il codice. Chi può effettuare l’aggiornamento, con quale approvazione e c’è un timelock (un ritardo prima che le modifiche entrino in vigore) che dia ai titolari il tempo di reagire?
• Gestione delle chiavi per i ruoli amministrativi. La chiave di conio è custodita in un sistema multisig o MPC con diversi approvatori indipendenti, oppure da una sola persona? I ruoli sono separati (conio, sospensione, aggiornamento)? Qui si applicano i controlli descritti nella lezione Livelli di wallet, criteri di transazione e flussi di firma.
• Audit. Quale società ha sottoposto a revisione quale versione del codice e i problemi rilevati sono stati risolti? Una revisione di una versione precedente non dice nulla sul codice distribuito oggi.
• Rischio della blockchain e dei bridge. I prodotti emessi su più blockchain vengono coniati nativamente su ciascuna oppure utilizzano un bridge. Un bridge introduce il rischio di un attacco che generi token non garantiti su una blockchain, come hanno dimostrato i fallimenti dei bridge discussi nella lezione Valutare il rischio DeFi.

Autorizzazioni e liquidità sul mercato secondario

Le autorizzazioni tutelano la posizione giuridica dell’emittente, ma hanno conseguenze per il titolare. Un wallet rimosso dalla allowlist perché non ha superato un aggiornamento KYC o perché è risultato positivo a un controllo sulle sanzioni potrebbe non essere in grado di trasferire o riscattare i token finché il problema non viene risolto. I token inviati per errore a un indirizzo non inserito nella allowlist possono rimanere bloccati finché non interviene l’agente di trasferimento.

I mercati secondari della maggior parte dei token RWA sono poco liquidi. Solo i titolari idonei possono acquistare, poche piattaforme quotano i token e i market maker sono rari. Aspettati spread ampi e possibili sconti sul NAV, soprattutto in situazioni di stress. Le metriche di liquidità su una pagina del token (titolari, trasferimenti) spesso includono movimenti interni tra i wallet dello stesso emittente e sovrastimano l’attività di negoziazione effettiva.

Efficacia giuridica

Infine, verifica che il token conferisca al titolare un diritto azionabile:

• Chi è la controparte? Il fondo, una SPV, un trust o una società operativa?
• Qual è il credito? Proprietà, un interesse beneficiario, un credito per debito o solo una promessa contrattuale di rimborso?
• Quale legge disciplina il token e il collegamento con l’attività, e dove verrebbe trattata un’eventuale controversia?
• Status normativo. Il prodotto è un titolo registrato o esente da registrazione, un fondo, un token di moneta elettronica? L’emittente è autorizzato nel luogo in cui viene venduto a te?
• Trattamento fiscale e contabile del token, del suo modello di reddito e del suo rimborso.

Checklist di due diligence

Focus sull’esame: partire dall’attività sottostante e dal suo custode (esistenza, segregazione, riconciliazione giornaliera dei token con il registro e le attività); attestazione rispetto a revisione; frequenza del NAV, progettazione dell’oracolo e come un NAV obsoleto possa lasciare la garanzia insufficientemente coperta; condizioni di rimborso (chi può riscattare, orario limite, limiti, sospensione) e il problema del disallineamento di liquidità; poteri amministrativi, aggiornabilità, timelock e gestione delle chiavi per i ruoli amministrativi; rischio dei bridge per le emissioni multi-chain; rimozione dalla allowlist e mercati secondari poco liquidi; questioni di efficacia giuridica; struttura di una checklist di due diligence e prove da richiedere per ciascuna area.