Treasury tokenizzati, fondi e credito privato

I fondi tokenizzati di titoli di Stato e del mercato monetario, la maggior parte dei quali investe in buoni del Tesoro USA, sono il segmento del mercato degli asset del mondo reale passato dai progetti pilota all’uso quotidiano. Offrono ai detentori on-chain un rendimento in dollari, fungono da asset di riserva e da collaterale e costituiscono il modello che altri fondi tokenizzati copiano. Il credito privato è l’altro grande segmento, con rischi molto diversi.

Perché i Treasury sono arrivati per primi

Il debito pubblico statunitense a breve termine è l’asset più semplice da tokenizzare. È liquido, viene valutato ogni giorno, è ben compreso sul piano giuridico e viene già detenuto tramite fondi del mercato monetario che rimborsano a o vicino a 1,00 $. La domanda è arrivata dal settore delle criptovalute: emittenti di stablecoin, società di trading, DAO (organizzazioni autonome decentralizzate) ed exchange detenevano miliardi in stablecoin che non pagano interessi. Un token che offre un rendimento dei Treasury e si trasferisce sulle stesse blockchain risolveva un problema evidente.

Le dimensioni del mercato dipendono dal metodo di calcolo. I tracker come rwa.xyz distinguono gli asset distribuiti, cioè i token trasferibili tra wallet su una blockchain pubblica, dagli asset rappresentati, registrati su un registro ma non liberamente trasferibili (per esempio, prestiti registrati su una piattaforma privata). Nel complesso, gli asset rappresentati sono molto più consistenti, dominati da poche piattaforme che registrano prestiti sui propri registri, mentre i prodotti Treasury tokenizzati sono una delle categorie più grandi di asset distribuiti.

Queste cifre cambiano ogni settimana e variano da un tracker all’altro per via delle differenze metodologiche: quali prodotti vengono conteggiati, se sono inclusi gli asset rappresentati e come vengono trattate le quote di fondi detenute da altri fondi. Quando si cita la dimensione di un mercato, indicare sempre la fonte, la data e la definizione.

Come funziona un fondo del mercato monetario tokenizzato

La struttura giuridica è quella di un fondo normale. A cambiare sono il registro e le modalità di trasferimento delle quote.

1. Onboarding. L’investitore supera i controlli KYC (know-your-customer, adeguata verifica della clientela) e di idoneità presso il transfer agent o il placement agent e registra uno o più indirizzi wallet, che vengono aggiunti alla allowlist del token.
2. Sottoscrizione. L’investitore invia dollari tramite bonifico o, per alcuni fondi, stablecoin.
3. Creazione dei token. Il transfer agent registra le nuove quote e crea i token nel wallet dell’investitore.
4. Investimento. Il gestore del fondo investe in buoni del Tesoro, altri titoli di Stato, liquidità e accordi di riacquisto (pronti contro termine), detenuti presso una banca depositaria tradizionale.
5. Proventi e rimborso. I proventi maturano ogni giorno. Al momento del rimborso, i token vengono bruciati e vengono versati contanti o stablecoin.

Esistono due modelli di proventi. Un token a valore stabile punta a 1,00 $ e distribuisce i proventi sotto forma di token aggiuntivi, facendo così crescere il saldo. Un token ad accumulazione mantiene fisso il numero di token e lascia aumentare il prezzo per token. La differenza è rilevante per la contabilità, la fiscalità e l’integrazione con gli smart contract, perché molti protocolli DeFi presuppongono che il saldo di un token non cambi autonomamente.

Due prodotti di riferimento

All’epoca BENJI veniva descritto come il primo fondo comune statunitense registrato a utilizzare una blockchain pubblica per elaborare transazioni e registrare la titolarità delle quote. Nel marzo 2025 BUIDL è diventato il primo fondo Treasury tokenizzato a superare 1 miliardo di dollari di asset. Oggi esistono molti prodotti simili di altri gestori ed emittenti specializzati, domiciliati in diversi Paesi e denominati in varie valute; alcuni sono strutturati come note anziché come quote di fondi. Il confronto mette in luce la scelta progettuale principale: un fondo privato riservato agli investitori professionali oppure un fondo registrato pubblicamente, accessibile a una platea più ampia ma soggetto a una regolamentazione più rigorosa.

Collaterale e utilizzi nella DeFi

La vera innovazione non è il rendimento, che è lo stesso di qualsiasi fondo del mercato monetario, bensì la mobilità del collaterale. Una quota di fondo custodita in un conto di intermediazione non può essere depositata come margine alle 3 del mattino di domenica. Un token sì.

• Collaterale per exchange e derivati. Nel 2025, piattaforme crypto tra cui Deribit e Crypto.com hanno iniziato ad accettare BUIDL come collaterale e, il 14 novembre 2025, Binance ha annunciato che avrebbe accettato BUIDL come collaterale fuori exchange, detenuto presso partner di custodia e bancari anziché direttamente sull’exchange.
• Liquidità immediata in uscita. Da aprile 2024, uno smart contract gestito da Circle consente ai detentori di BUIDL di trasferire le proprie quote a Circle in cambio di USDC, 24 ore su 24, 7 giorni su 7. Si tratta di una vendita sul mercato secondario a una terza parte, non di un rimborso da parte del fondo, quindi dipende dalla volontà e dalla capacità di Circle.
• Riserve di stablecoin e protocolli. Gli emittenti di stablecoin e i protocolli DeFi detengono fondi Treasury tokenizzati come parte delle proprie riserve o tesorerie.

Si applicano tre limiti. La allowlist implica che il token può essere trasferito solo a indirizzi approvati, quindi non può essere semplicemente depositato in un pool di prestiti aperto; le integrazioni utilizzano smart contract approvati o token wrapper emessi da terze parti, aggiungendo un nuovo livello di rischio di controparte. Restano inoltre applicabili gli haircut: una piattaforma che accetta come margine un fondo tokenizzato lo valuta meno del 100% per coprire le oscillazioni di prezzo e i ritardi nel rimborso. Infine, il ciclo di rimborso continua a seguire i giorni di negoziazione e gli orari limite del fondo, a meno che non intervenga una linea di liquidità fornita da terze parti.

Credito privato

Il credito privato tokenizzato comprende prestiti a imprese o consumatori originati off-chain e finanziati o registrati on-chain. I modelli includono:

• Pool di prestiti on-chain, in cui i prestatori depositano stablecoin e un sottoscrittore o delegato del pool le presta a mutuatari come società di trading, finanziatori fintech o piccole imprese dei mercati emergenti.
• Veicoli simili a cartolarizzazioni, in cui un pool di crediti (fatture, finanziamenti al commercio, prestiti al consumo) viene conferito a una SPV e vengono emesse note tokenizzate in tranche senior e junior.
• Piattaforme di erogazione dei prestiti che registrano prestiti, come le linee di credito garantite dall’equity immobiliare, sulla propria blockchain. Queste rappresentano una quota considerevole delle cifre degli asset «rappresentati» riportate dai tracker, ma per lo più non sono liberamente trasferibili.

La tokenizzazione non modifica il rischio di credito. L’avvertimento più noto arrivò nel dicembre 2022, quando Orthogonal Trading non riuscì a rimborsare circa 36 milioni di dollari di prestiti provenienti da pool sulla piattaforma Maple, dopo il collasso di FTX. Anche altre piattaforme di credito on-chain hanno registrato inadempienze. Gli investitori devono analizzare il mutuatario, i criteri di sottoscrizione, il grado di seniority della propria tranche, il collaterale e la procedura di recupero esattamente come nel credito privato tradizionale, considerando inoltre la piattaforma e il livello degli smart contract.

I rendimenti dichiarati per il credito privato tokenizzato sono spesso superiori a quelli dei Treasury proprio perché il rischio è maggiore. Un dato di rendimento senza informazioni sulla storia delle inadempienze, sui tassi di perdita e sui livelli di concentrazione non è sufficiente per prendere una decisione.

Distribuzione e idoneità degli investitori

Un token non elude la normativa sui titoli finanziari. La maggior parte dei fondi tokenizzati è costituita da titoli finanziari e viene distribuita secondo le regole di ciascun Paese in cui si trovano gli investitori. Ovunque si applica la stessa scelta di fondo:

• Collocamento privato: il fondo è offerto solo a investitori professionali, qualificati o accreditati, secondo le definizioni di ciascuna giurisdizione, di solito con importi minimi elevati e informazioni limitate. Finora, la maggior parte dei fondi tokenizzati ha seguito questa modalità.
• Offerta pubblica: il fondo è registrato o autorizzato alla vendita al pubblico, il che comporta obblighi relativi al prospetto, al depositario e alla tutela degli investitori, ma consente l’accesso a un mercato molto più ampio.

Un fondo offerto in più Paesi deve soddisfare contemporaneamente le definizioni di ciascuno, quindi gli emittenti spesso limitano l’idoneità al gruppo comune più ristretto ed escludono del tutto gli investitori di alcuni Paesi.

La verifica dell’idoneità avviene durante l’onboarding del wallet, non a ogni operazione. I controlli rilevanti riguardano quindi chi verifica l’investitore, con quale frequenza viene aggiornata la verifica, come viene rimosso un wallet dalla allowlist e che cosa succede ai token inviati a un wallet non idoneo. La negoziazione secondaria sulle piattaforme è solitamente limitata ad altri detentori idonei, il che riduce la liquidità secondaria.

Focus sull'esame: perché il debito pubblico a breve termine è stato il primo asset tokenizzato su larga scala; asset distribuiti rispetto ad asset rappresentati e motivi delle differenze nelle dimensioni di mercato riportate dai tracker (citare sempre fonte, data e definizione); flusso di onboarding, sottoscrizione, creazione dei token, investimento e rimborso; modelli di token a valore stabile e ad accumulazione e perché il primo può compromettere le integrazioni DeFi; fondi tokenizzati privati rispetto a quelli registrati pubblicamente, con BUIDL e BENJI come esempi; mobilità del collaterale e relativi limiti (allowlist, haircut, ciclo di rimborso, linee di liquidità di terze parti come lo scambio di BUIDL con USDC tramite Circle, che è una vendita e non un rimborso); il rischio del credito privato non cambia con la tokenizzazione (inadempienza di Maple/Orthogonal, dicembre 2022); l’idoneità viene verificata durante l’onboarding del wallet.