Tokenizzazione e asset del mondo reale · Lezione 4 di 5
Depositi tokenizzati, regolamento all’ingrosso e CBDC
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I titoli tokenizzati hanno bisogno di denaro tokenizzato. Un’obbligazione che si sposta in pochi secondi su un registro ha un’utilità limitata se il pagamento corrispondente viaggia ancora tramite bonifico il giorno successivo. Banche, banche centrali ed emittenti di stablecoin offrono ciascuno una forma di denaro on-chain: le differenze tra queste forme determinano chi si assume il rischio di credito, chi può detenerle e se il regolamento è definitivo.
Quattro forme di denaro on-chain
Il denaro è sempre una passività di qualcuno. Per qualsiasi forma di denaro digitale, la domanda è: di chi è la passività e chi può detenerla?
| Stablecoin | Deposito tokenizzato | CBDC all’ingrosso | CBDC al dettaglio | |
|---|---|---|---|---|
| Emittente | Non bancario (o controllata bancaria) | Banca commerciale | Banca centrale | Banca centrale |
| Detentori | Chiunque sia autorizzato dall’emittente; circola liberamente su blockchain pubbliche | Di solito i clienti della banca stessa | Banche e altri istituti idonei | Il pubblico |
| Diritto del detentore | Nei confronti dell’emittente, garantito da una riserva di attività | Un deposito bancario, con assicurazione sui depositi e regolamentazione bancaria | Riserve presso la banca centrale | Denaro della banca centrale |
| Interessi | Spesso vietati per le stablecoin di pagamento | Possibili, come per qualsiasi deposito | Decisione di politica monetaria | Di solito assenti, spesso con limiti di detenzione |
| Esempi | USDC, USDT | Token di deposito JPMorgan Kinexys, Citi Token Services | Progetto pilota svizzero (Project Helvetia), progetto Agorá | Sand Dollar (Bahamas), progetto pilota e-CNY (Cina) |
Un deposito tokenizzato è un normale deposito bancario registrato su un registro. Dal punto di vista giuridico non cambia nulla: la banca continua a erogare prestiti a fronte del deposito, a detenere capitale e liquidità a copertura e il deposito è coperto dall’assicurazione sui depositi nei casi previsti dalla legge. Una stablecoin è un diritto nei confronti di un emittente che detiene riserve, ma non le concede in prestito. È progettata per circolare tra soggetti estranei su blockchain pubbliche e il suo valore dipende dalle riserve e dalla promessa di rimborso dell’emittente, come hanno mostrato le perdite di ancoraggio descritte nella lezione Le stablecoin nelle infrastrutture di mercato. Anche le autorità di regolamentazione riflettono questa differenza: il regolamento MiCA dell’UE, per esempio, esclude i depositi dal proprio ambito di applicazione, mentre tratta le stablecoin a valuta singola come token di moneta elettronica; il GENIUS Act statunitense del 2025 disciplina le stablecoin di pagamento separatamente dai depositi bancari.
Unicità del denaro
La questione di politica monetaria è l’unicità del denaro: un dollaro presso la banca A, un token in dollari presso la banca B e una stablecoin in dollari dovrebbero valere esattamente un dollaro ed essere convertibili alla pari. Oggi questa condizione è garantita dal fatto che le banche regolano i pagamenti tra loro in denaro della banca centrale. I token emessi su registri separati da emittenti diversi possono essere scambiati a piccoli sconti, a meno che non condividano un livello di regolamento.
Nel Rapporto economico annuale 2025, la BRI (Banca dei Regolamenti Internazionali) ha sostenuto che le stablecoin non superano tre test per essere considerate una forma di denaro solida: unicità (possono essere scambiate a un valore diverso dalla parità), elasticità (non possono espandersi su richiesta come il credito bancario, perché ogni token deve essere finanziato in anticipo) e integrità (sulle blockchain pubbliche possono essere usate per eludere i controlli contro i reati finanziari). L’alternativa proposta è un registro unificato in cui coesistano riserve tokenizzate della banca centrale, depositi tokenizzati e attività tokenizzate. Che si condivida o meno questa tesi, questi tre test sono un utile elenco di verifica per qualsiasi forma di denaro on-chain.
Consegna contro pagamento e regolamento atomico
Consegna contro pagamento (DvP) significa che il titolo viene consegnato se e solo se il pagamento viene effettuato. Elimina il rischio sul capitale, cioè il rischio di consegnare un’attività e non ricevere mai il denaro. I Principi per le infrastrutture dei mercati finanziari (PFMI) della CPMI-IOSCO lo richiedono per i sistemi di regolamento titoli (Principio 12), invitano a regolare in denaro della banca centrale ove praticabile (Principio 9) e richiedono un punto chiaro di finalità del regolamento (Principio 8).
Su un registro condiviso, il DvP può diventare regolamento atomico: entrambe le gambe dell’operazione sono eseguite in un’unica transazione che si completa interamente oppure fallisce interamente. Nessuno è mai esposto a un’operazione eseguita solo in parte.
Il regolamento atomico comporta costi facili da trascurare:
- Finanziamento anticipato. I sistemi attuali compensano migliaia di operazioni e regolano la differenza netta. Il regolamento atomico di ogni singola operazione richiede a ciascuna parte di detenere in anticipo l’intero importo in denaro e titoli, consumando molta più liquidità.
- La componente in denaro deve trovarsi sullo stesso registro, o essere collegata a esso. Le opzioni sono una CBDC all’ingrosso, depositi tokenizzati, stablecoin o un ponte tra il registro e il sistema di pagamento esistente della banca centrale. Diverse banche centrali stanno realizzando ponti di questo tipo, affinché le attività tokenizzate possano essere regolate in denaro della banca centrale senza introdurre una nuova forma di denaro.
- Finalità giuridica. Una transazione tecnicamente irreversibile deve anche essere definitiva sul piano giuridico, affinché un amministratore dell’insolvenza non possa annullarla. In molte giurisdizioni questa protezione si applica solo ai sistemi di pagamento e regolamento formalmente designati, quindi un nuovo registro potrebbe non beneficiarne automaticamente.
| Attività di regolamento | Rischio di credito sulla componente in denaro | Principale questione aperta |
|---|---|---|
| CBDC all’ingrosso | Nessuno (banca centrale) | Pochi sistemi operativi; regole di accesso |
| Ponte verso il sistema della banca centrale | Nessuno (banca centrale) | Orari operativi, integrazione tecnica |
| Depositi tokenizzati | La banca emittente | Interoperabilità tra banche |
| Stablecoin | L’emittente e le sue riserve | Unicità, regolamentazione, rimborso |
Progetti della BRI: Agorá e mBridge
L’Innovation Hub della BRI conduce sperimentazioni con le banche centrali. Due progetti sono centrali per questo argomento.
Project Agorá è stato avviato nel 2024 dalla BRI insieme a sette banche centrali (la Banque de France per l’Eurosistema, la Bank of Japan, la Bank of Korea, la Bank of Mexico, la Banca nazionale svizzera, la Bank of England e la Federal Reserve Bank of New York), riunite insieme all’Institute of International Finance e a oltre 40 istituzioni finanziarie private. Il progetto sperimenta un registro unificato in cui coesistono riserve tokenizzate della banca centrale e depositi tokenizzati delle banche commerciali, così che i pagamenti transfrontalieri possano essere regolati in modo atomico tra valute diverse. Le domande a cui il progetto cerca di rispondere sono quelle che qualsiasi sistema di questo tipo deve affrontare: se il regolamento atomico in più valute funziona sul piano tecnico, se il regolamento è giuridicamente definitivo in ogni giurisdizione partecipante e se è possibile proteggere i dati sensibili rispettando al contempo i requisiti normativi.
Project mBridge ha collegato le CBDC all’ingrosso di diverse banche centrali su una piattaforma condivisa per i pagamenti transfrontalieri: il Digital Currency Institute della People’s Bank of China, la Hong Kong Monetary Authority, la Bank of Thailand e la Central Bank of the UAE, a cui si è aggiunta la Saudi Central Bank nel giugno 2024. Il progetto ha raggiunto la fase di prodotto minimo funzionante a metà del 2024. Il 31 ottobre 2024 la BRI ha annunciato il proprio ritiro dal progetto, descrivendolo come sufficientemente maturo da consentire ai partner di proseguire da soli, nel contesto del dibattito pubblico sul suo possibile utilizzo per aggirare le sanzioni. Per i team di conformità, mBridge ricorda che le infrastrutture di regolamento non sono politicamente neutrali.
Progettazione delle CBDC all’ingrosso e al dettaglio
Una CBDC all’ingrosso è denaro della banca centrale destinato agli istituti finanziari, usato per regolare pagamenti interbancari e operazioni in titoli. È un’evoluzione delle riserve che le banche già detengono presso la banca centrale, trasferite su un nuovo registro, e solleva soprattutto questioni tecniche e di accesso: quali istituti possono detenerla, in quali orari e come si collega ai sistemi esistenti.
Una CBDC al dettaglio è denaro della banca centrale destinato al pubblico, paragonabile al contante digitale. Le questioni di progettazione sono più complesse:
- Distribuzione: quasi tutti i progetti sono a due livelli, con banche e società di pagamento che gestiscono l’identificazione dei clienti, i portafogli e il servizio clienti, mentre la banca centrale emette il denaro.
- Disintermediazione: se le persone possono trasferire i propri depositi in denaro privo di rischio della banca centrale con un solo clic, durante una crisi le banche potrebbero perdere finanziamenti. Tra le risposte più comuni vi sono i limiti di detenzione per persona e un rendimento nullo o basso.
- Privacy: la banca centrale deve bilanciare i requisiti antiriciclaggio con la protezione dalla sorveglianza, per esempio consultando solo dati pseudonimizzati o consentendo piccoli pagamenti offline.
- Programmabilità: i pagamenti condizionati (pagare quando arrivano le merci) sono ampiamente accettati; il denaro programmabile che limita ciò che il denaro stesso può acquistare è molto più controverso.
- Conto o token: un progetto basato su un conto verifica chi è il pagatore; un progetto basato su token verifica che il token sia autentico, facilitando così l’uso offline.
I paesi si trovano in fasi molto diverse: alcune piccole economie hanno lanciato CBDC al dettaglio, la Cina gestisce un ampio progetto pilota e molte banche centrali sono ancora nella fase di ricerca. Le banche centrali che si preparano a introdurre una CBDC al dettaglio, come la Banca centrale europea con l’euro digitale, considerano i limiti di detenzione una delle questioni centrali di progettazione.
Focus sull’esame: le quattro forme di denaro on-chain e di chi è la passività di ciascuna; perché i depositi tokenizzati restano depositi mentre le stablecoin sono diritti nei confronti di emittenti che detengono riserve; l’unicità del denaro e i test della BRI di unicità, elasticità e integrità; il DvP, il regolamento in denaro della banca centrale e la finalità del regolamento secondo i PFMI, nonché i costi del regolamento atomico (finanziamento anticipato, denaro sullo stesso registro, finalità giuridica nei sistemi designati); le opzioni per le attività di regolamento e i relativi rischi di credito; Project Agorá (registro unificato, riserve e depositi tokenizzati, regolamento atomico transfrontaliero); mBridge e il ritiro della BRI nell’ottobre 2024; le differenze tra CBDC all’ingrosso e al dettaglio e le scelte di progettazione per le CBDC al dettaglio (distribuzione a due livelli, limiti di detenzione, privacy, programmabilità, conto o token).