Desk OTC, broker e prime broker

Una quota consistente del volume istituzionale di criptovalute non passa mai da un book di ordini pubblico. Le operazioni vengono negoziate con desk over-the-counter (OTC), instradate tramite broker e finanziate da prime broker. Queste relazioni risolvono problemi concreti di dimensione ed efficienza del capitale, ma creano anche esposizioni creditizie che sono state al centro dei fallimenti del 2022. Per questo, il professionista deve sapere esattamente chi deve cosa a chi e quando.

Perché negoziare fuori dall'exchange

Supponiamo che un fondo voglia acquistare 500 BTC. Se il book di ordini visibile contiene solo 150 BTC di offerte entro l'1% del prezzo medio, un ordine a mercato farebbe scorrere il book e comporterebbe un prezzo superiore di diversi punti percentuali rispetto a quello visualizzato, e tutti gli osservatori vedrebbero l'acquirente. Un desk OTC quota l'intero blocco a un unico prezzo e assorbe l'operazione nel proprio inventario oppure la esegue nel tempo.

I motivi principali per negoziare OTC sono:

• Dimensione: blocchi troppo grandi per la profondità visibile di una singola piattaforma.
• Discrezione: minore divulgazione di informazioni agli altri trader.
• Praticità: un'unica controparte, un unico prezzo, regolamento in valuta fiat o stablecoin, spesso al di fuori degli orari dell'exchange.
• Accesso: asset, coppie valutarie o metodi di regolamento non disponibili sugli exchange.

Richiesta di quotazione e operazioni a blocchi

La procedura standard è la richiesta di quotazione (request for quote, RFQ). Il cliente chiede a uno o più desk un prezzo per una determinata quantità e direzione dell'operazione, riceve quotazioni ferme valide per pochi secondi e ne accetta una. Molti desk offrono anche prezzi eseguibili in streaming per quantità standard tramite un'interfaccia elettronica. Per ordini molto grandi, un desk può invece eseguire l'ordine nel corso di alcune ore con un algoritmo come il prezzo medio ponderato nel tempo (time-weighted average price, TWAP), oppure concordare un prezzo legato a un tasso di riferimento pubblicato.

In ogni accordo OTC contano due termini. Il last look è una breve finestra durante la quale il desk può rifiutare un'operazione che il cliente ha accettato, di solito se il mercato si è mosso; questo meccanismo dovrebbe essere dichiarato e limitato. La conferma dell'operazione fissa per iscritto i termini economici (asset, quantità, prezzo, data e metodo di regolamento), perché un messaggio in chat che concorda un prezzo non basta in caso di controversia.

Operatività in conto proprio o per conto del cliente

Molte società svolgono entrambe le attività, quindi il cliente dovrebbe sapere in quale veste agisce la società per ogni operazione. Un desk che fa parte di un gruppo che gestisce un exchange, un market maker e un fondo pone le questioni relative ai conflitti di interesse discusse nella lezione Partecipanti al mercato e i loro ruoli.

Rischio di regolamento e prefinanziamento

Nei mercati tradizionali, una controparte centrale e i sistemi di regolamento contestuale contro pagamento (delivery-versus-payment, DvP) garantiscono che i titoli e il denaro passino di mano insieme. La maggior parte delle operazioni OTC in criptovalute non dispone di nessuno dei due. Una parte deve inviare per prima e, se l'altra non adempie, la parte che ha inviato per prima è esposta. Questo è il rischio di regolamento, talvolta chiamato rischio Herstatt, dal nome di una banca tedesca che fallì nel 1974 durante il regolamento di operazioni valutarie.

I desk lo gestiscono in tre modi:

1. Prefinanziamento: il cliente deposita denaro o criptovalute presso il desk prima di negoziare. Ciò elimina il rischio del desk, ma lo trasferisce interamente al cliente, che diventa un creditore chirografario del desk per l'importo depositato.
2. Regolamento sequenziale con limiti: la parte considerata più solida riceve per prima, entro un limite di credito stabilito per l'altra parte.
3. Regolamento tramite escrow o custode: entrambe le componenti dell'operazione vengono consegnate a un custode neutrale o a una rete di regolamento, che le rilascia solo quando entrambe sono state ricevute: una forma di DvP.

Esempio svolto: un cliente acquista ETH per 10 milioni di dollari e la politica del desk prevede che «il cliente paga per primo e il desk consegna entro due ore». Per quelle due ore, il cliente ha un'esposizione chirografaria verso il desk di 10 milioni di dollari. Un cliente che lo fa ogni giorno con tre desk dovrebbe misurare tale esposizione come qualsiasi altra linea di credito.

Linee di credito e prime brokerage

I grandi clienti raramente vogliono prefinanziare. I desk concedono quindi linee di credito: il diritto di negoziare subito e regolare in un secondo momento, oppure di mantenere un saldo negativo fino a un limite, di solito garantito da collaterale e da un accordo sul margine.

Un prime broker riunisce questo credito e altri servizi in un unico rapporto:

• Custodia degli asset del cliente, spesso tramite un custode affiliato o terzo.
• Finanziamento: prestiti a margine in valuta fiat o stablecoin garantiti da collaterale in criptovalute e prestito di token per le vendite allo scoperto.
• Esecuzione cross-venue e gestione del margine: il cliente negozia su numerosi exchange tramite un unico conto e deposita il collaterale una sola volta.
• Rendicontazione consolidata di posizioni, profitti e perdite e rischio.

Il punto debole è la concentrazione: il prime broker diventa un singolo punto di cedimento, detenendo gli asset del cliente e fornendogli credito. La crisi del 2022 lo ha dimostrato dal lato del prestatore. Il prestatore di criptovalute Genesis aveva concesso circa 2,36 miliardi di dollari al fondo speculativo Three Arrows Capital, che è andato in default quando i mercati sono scesi nel giugno 2022; Genesis ha sospeso i prelievi a novembre di quell'anno e la sua attività di prestito ha dichiarato bancarotta nel gennaio 2023. Le perdite si sono ripercosse sui clienti, inclusi gli utenti retail di un programma «earn» di un exchange, i cui asset erano stati presi in prestito da Genesis.

Regolamento fuori dall'exchange e collaterale tripartito

Dopo FTX, le istituzioni sono diventate riluttanti a lasciare ingenti saldi sugli exchange. Le reti di regolamento fuori dall'exchange (off-exchange settlement, OES) consentono di negoziare su un exchange mantenendo gli asset presso un custode separato.

Il cliente vincola il collaterale in un conto presso il custode in base a un accordo tripartito tra cliente, custode ed exchange. L'exchange concede al cliente un credito di negoziazione pari al valore del collaterale al netto di uno scarto prudenziale. Le operazioni si accumulano in un saldo netto che viene regolato a intervalli fissi, per esempio ogni giorno, trasferendo asset tra il conto vincolato del cliente e l'exchange. Se l'exchange fallisce, il collaterale resta presso il custode; se il cliente fallisce, l'exchange può rivalersi sul collaterale in base all'accordo.

L'OES riduce l'esposizione all'exchange, ma non elimina tutti i rischi:

Le strutture di custodia e la segregazione dalla massa fallimentare sono trattate nella lezione Modelli di custodia e gli aspetti giuridici della detenzione di asset.

Desk di prestito e riutilizzo del collaterale

I desk di prestito di criptovalute prendono in prestito asset dai detentori pagando interessi e li prestano a trader, market maker e fondi, spesso richiedendo un collaterale di valore inferiore a quello del prestito. Il riutilizzo del collaterale (rehypothecation) consiste nel fatto che il prestatore riutilizza il collaterale ricevuto, per esempio prestandolo a sua volta o costituendolo in garanzia a favore dei propri creditori. È una pratica comune e legale nel prime brokerage tradizionale entro determinati limiti, ma crea catene: se ogni anello ripresta le stesse monete, un singolo default può propagarsi lungo l'intera catena.

I fallimenti del 2022 hanno mostrato cosa accade in assenza di limiti. Celsius ha raccolto depositi dei clienti a condizioni che ne trasferivano la proprietà, poi li ha impiegati in prestiti, strategie di finanza decentralizzata e acquisti del proprio token. Quando i prelievi sono stati bloccati nel giugno 2022, i clienti hanno scoperto di essere creditori chirografari.

Controlli che un cliente dovrebbe richiedere:

• Trasferimento della proprietà o diritto di garanzia: la proprietà passa al desk (trasferimento della proprietà) o resta al cliente, mentre il desk detiene soltanto un diritto di garanzia?
• Limiti al riutilizzo del collaterale: nessun riutilizzo consentito oppure un limite, per esempio una percentuale del valore del prestito, stabilito nel contratto.
• Scarti prudenziali e richieste di margine: sconti sul collaterale in base all'asset, valutazione giornaliera e scadenze chiare per l'integrazione del collaterale e la liquidazione.
• Informativa: chi sono i mutuatari finali e quanto è concentrato il portafoglio.

Focus sull'esame: perché le istituzioni negoziano OTC (dimensione, discrezione, accesso); la procedura RFQ, il last look e la conferma scritta dell'operazione; operatività in conto proprio rispetto a quella per conto del cliente e i conflitti di ciascuna; il rischio di regolamento in assenza di DvP e i tre modi per gestirlo (prefinanziamento, regolamento sequenziale con limiti, regolamento tramite custode o escrow); i servizi di prime brokerage e il rischio di concentrazione che creano (Genesis e Three Arrows Capital); come funzionano il regolamento fuori dall'exchange e il collaterale tripartito, e i relativi rischi residui; il riutilizzo del collaterale, il trasferimento della proprietà rispetto al diritto di garanzia e i limiti contrattuali che un cliente dovrebbe richiedere.