Prestito, assunzione di prestiti e liquidazioni

I protocolli di prestito sono il bilancio della DeFi: detengono più depositi di qualsiasi altra categoria e forniscono la leva finanziaria alla base di gran parte del resto dell’ecosistema. La loro sicurezza dipende da pochi parametri, da un oracolo e da una popolazione di liquidatori; un professionista che comprende i fattori di salute, le curve dei tassi d’interesse e il debito inesigibile può quindi valutare se un mercato di prestito è solido o fragile.

Come funzionano i prestiti basati su pool

Protocolli come Aave, Compound e Morpho raggruppano i depositi in pool, invece di mettere in relazione singoli prestatori e mutuatari. I fornitori di liquidità depositano un asset e ricevono un token di ricevuta fruttifero, il cui diritto cresce man mano che i mutuatari pagano gli interessi. I mutuatari depositano garanzie e prelevano dal pool altri asset.

Non ci sono verifiche del credito, identità né ricorsi legali contro un mutuatario che abbandona il prestito. L’unica protezione è la garanzia, quindi ogni prestito è sovragarantito: il mutuatario deve vincolare un valore superiore a quello preso in prestito e il protocollo vende la garanzia se il suo valore scende troppo. Per questo, i prestiti DeFi sono più simili a un prestito a margine o a un repo che a un prestito bancario.

La struttura del mercato è importante per il contagio. In un pool condiviso, ogni fornitore di un asset è esposto a tutti i tipi di garanzia accettati dal pool, quindi un singolo asset di garanzia problematico può danneggiare tutti i prestatori. I mercati isolati (un asset di garanzia e un asset preso in prestito per mercato, come nel modello di Morpho) limitano le perdite ai prestatori che hanno scelto quella coppia, a scapito di una liquidità più ridotta in ciascun mercato. In entrambi i casi, il token di ricevuta del fornitore può essere a sua volta riutilizzato come garanzia altrove, estendendo la catena di dipendenze descritta in Elementi costitutivi della DeFi.

LTV, soglia di liquidazione e fattore di salute

Ogni asset di garanzia ha parametri di rischio stabiliti dalla governance:

Il fattore di salute (HF) li combina:

HF = (valore della garanzia × soglia di liquidazione) ÷ valore del debito

Una posizione con HF superiore a 1 è sicura; sotto 1 può essere liquidata.

Esempio svolto. Un mutuatario deposita 10 ETH a 3.000 $ (garanzia pari a 30.000 $) e prende in prestito 18.000 USDC.

• Importo massimo prendibile in prestito: 30.000 $ × 80% = 24.000 $, quindi 18.000 $ sono consentiti.
• Fattore di salute: (30.000 $ × 0,825) ÷ 18.000 $ = 24.750 $ ÷ 18.000 $ = 1,375.
• Prezzo di liquidazione: l’HF raggiunge 1 quando 10 × P × 0,825 = 18.000, quindi P = 2.181,82 $, un calo di circa il 27%.

La distanza tra l’LTV massimo e la soglia di liquidazione costituisce un margine di sicurezza, quindi un prestito appena aperto non è immediatamente liquidabile. I mutuatari che effettuano operazioni cicliche (prendere in prestito, acquistare altra garanzia, ridepositarla) spingono il loro HF vicino a 1 e il prezzo di liquidazione vicino al prezzo di mercato.

Meccanismi di liquidazione

Supponiamo che ETH scenda a 2.100 $. La garanzia vale ora 21.000 $ e l’HF = (21.000 $ × 0,825) ÷ 18.000 $ = 0,9625. A questo punto chiunque può agire da liquidatore: di solito si tratta di bot automatizzati che monitorano ogni posizione.

Con un fattore di chiusura del 50%, il liquidatore rimborsa 9.000 USDC di debito e riceve una garanzia del valore di 9.000 $ × 1,05 = 9.450 $, pari a 9.450 ÷ 2.100 = 4,5 ETH. Dopo la liquidazione:

• Debito: 9.000 USDC.
• Garanzia: 5,5 ETH × 2.100 $ = 11.550 $.
• Nuovo HF: (11.550 $ × 0,825) ÷ 9.000 $ ≈ 1,06.

Il mutuatario conserva i 9.000 USDC già presi in prestito, ma ha perso 4,5 ETH, compreso il bonus di 450 $, che costituisce la penale di liquidazione. Il liquidatore guadagna il bonus, al netto del gas e degli eventuali costi di vendita degli ETH. Alcuni protocolli usano aste invece di un bonus fisso (MakerDAO, ora Sky, è l’esempio più noto), ma la logica economica è la stessa: la liquidazione deve essere redditizia, altrimenti nessuno la eseguirà.

Curve dei tassi d’interesse e rischio di liquidità

I tassi sono stabiliti da un algoritmo basato sull’utilizzo, ossia la quota degli asset forniti che è attualmente presa in prestito:

U = totale preso in prestito ÷ totale fornito

La maggior parte dei protocolli usa una curva «a gomito»: i tassi aumentano lentamente fino a un utilizzo ottimale e rapidamente oltre tale livello, per attirare nuovi depositi e spingere i mutuatari a rimborsare. Con una curva indicativa con tasso base dello 0%, pendenza del 4% fino a un utilizzo del 90% e pendenza del 60% oltre tale soglia:

I fornitori guadagnano meno di quanto pagano i mutuatari perché solo una parte del pool viene prestata e il protocollo trattiene il fattore di riserva.

La curva nasconde un rischio di liquidità che sfugge a molti depositanti: i fornitori possono prelevare solo ciò che non è stato dato in prestito. Con un utilizzo del 100%, i prelievi si interrompono finché i mutuatari non rimborsano o non arrivano nuovi depositi. È successo nell’aprile 2026, quando i depositanti si sono affrettati a ritirare i fondi da Aave dopo l’exploit di Kelp DAO e alcuni pool di stablecoin sono rimasti completamente utilizzati per un certo periodo. Un deposito in un protocollo di prestito non è un deposito a vista.

Dipendenza dagli oracoli

Tutti i valori sopra dipendono dal prezzo fornito dall’oracolo. Se l’oracolo indica un prezzo della garanzia troppo alto, i mutuatari possono prendere in prestito più di quanto valga la garanzia; se indica un prezzo troppo basso, le posizioni in regola vengono liquidate.

Il caso da manuale di manipolazione è quello di Mango Markets, nell’ottobre 2022. Un trader ha fatto salire il prezzo del token MNGO, poco scambiato, sulle piattaforme lette dall’oracolo e ha poi preso in prestito circa 110 milioni di dollari usando la garanzia sopravvalutata. Le condanne penali statunitensi in quel caso sono state annullate dal giudice del processo nel maggio 2025, a dimostrazione di quanto sia ancora incerto il trattamento giuridico degli exploit «il codice è legge»; la lezione sul rischio, però, è chiara: è possibile manipolare il prezzo di una garanzia basato su mercati poco liquidi.

I protocolli devono anche scegliere come valutare i token derivati. Valutare un token di staking liquido in base al suo tasso di cambio con l’asset sottostante evita le liquidazioni durante temporanei sconti di mercato, ma ignora le perdite reali se il token subisce una compromissione; valutarlo in base al prezzo di mercato è più aderente alla realtà, ma può innescare liquidazioni a catena a seguito di un breve depeg.

Prestiti flash

Un prestito flash è un prestito non garantito che deve essere preso e rimborsato nella stessa transazione, con l’aggiunta di una piccola commissione. Se non viene rimborsato, l’intera transazione viene annullata come se non fosse mai avvenuta, quindi il prestatore non corre rischi di credito. Tra gli usi legittimi rientrano l’arbitraggio, il rifinanziamento di un prestito da un protocollo a un altro e l’auto-liquidazione.

I prestiti flash forniscono inoltre all’aggressore milioni di dollari di capitale per un singolo blocco. Raramente sono la vulnerabilità: eliminano il vincolo di capitale che altrimenti renderebbe impraticabile un exploit. Nell’attacco a Euler Finance del 13 marzo 2023, un aggressore ha usato fondi ottenuti tramite prestiti flash e una falla in una funzione di donazione per sottrarre circa 197 milioni di dollari; la maggior parte è stata restituita in seguito. I protocolli devono presumere che qualsiasi aggressore possa prendere in prestito tutta la liquidità del mercato per una singola transazione.

Debito inesigibile

Il debito inesigibile si verifica quando la garanzia di una posizione vale meno del suo debito e nessuno la liquida. Tra le cause vi sono cali improvvisi dei prezzi più rapidi dell’intervento dei liquidatori, garanzie troppo illiquide per essere vendute al prezzo indicato dall’oracolo, ritardi dell’oracolo, congestione della rete e, sempre più spesso, garanzie a loro volta compromesse.

Il caso Kelp DAO dell’aprile 2026 illustra quest’ultima causa. Dopo aver sottratto circa 116.500 rsETH (un token di restaking liquido) tramite un exploit del bridge, l’aggressore ne ha depositata gran parte su Aave V3 e ha preso in prestito WETH usando quei token come garanzia, lasciando posizioni con fattori di salute molto bassi. Aave ha congelato i mercati rsETH nel giro di poche ore e le prime stime interne del protocollo collocavano il debito inesigibile risultante tra circa 124 milioni e 230 milioni di dollari, a seconda di come sarebbe stata ripartita la perdita tra i detentori di rsETH sulle diverse chain.

I protocolli si difendono dal debito inesigibile con parametri prudenti per le garanzie rischiose, limiti di fornitura, modalità di isolamento che limitano ciò che si può prendere in prestito usando garanzie rischiose, riserve e un fondo di garanzia basato sullo staking (per esempio il modulo Umbrella di Aave), che viene sottoposto a slashing per coprire i disavanzi. Quando queste risorse si esauriscono, le perdite ricadono sui fornitori attraverso una decurtazione o sui detentori dei token attraverso la diluizione. Un professionista dovrebbe chiedersi quale delle due conseguenze si verificherà per prima.

Focus sull'esame: perché i prestiti DeFi sono sovragarantiti; la differenza tra LTV massimo e soglia di liquidazione; come calcolare un fattore di salute e un prezzo di liquidazione; come funziona una liquidazione, compresi il fattore di chiusura, il bonus e la penale per il mutuatario; le curve dei tassi a gomito basate sull’utilizzo e perché i fornitori non possono sempre prelevare; la dipendenza dagli oracoli e la loro manipolazione (Mango Markets, ottobre 2022); che cosa sono i prestiti flash e perché amplificano gli exploit (Euler, marzo 2023); come si genera il debito inesigibile e chi lo assorbe (Kelp DAO e Aave, aprile 2026).