Struttura del mercato degli asset digitali · Lezione 4 di 5
Prodotti negoziati in borsa e accesso istituzionale
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Per la maggior parte degli istituti e per molte persone, il primo contatto con gli asset digitali non avviene tramite un wallet, ma attraverso un ticker in un conto di intermediazione. I prodotti negoziati in borsa (ETP) hanno introdotto le criptovalute nei portafogli regolamentati; il modo in cui sono strutturati — chi detiene le monete, come vengono create le quote e se il fondo effettua staking — determina quanto fedelmente seguono l’asset e quali problemi possono verificarsi.
Come è strutturato un ETP crypto spot
Un ETP spot detiene l’asset stesso anziché contratti futures. Qualunque sia la sua forma giuridica, sono sempre presenti le stesse parti:
- lo sponsor o emittente, che progetta il prodotto e applica la commissione di gestione
- un fiduciario, un amministratore o un agente di garanzia, a seconda della struttura
- un custode, di solito una società fiduciaria regolamentata o una banca, che detiene le monete in cold storage segregato
- i partecipanti autorizzati (AP), grandi operatori che sono gli unici a poter creare o riscattare quote del prodotto
- un fornitore di indici o benchmark, il cui tasso di riferimento determina ogni giorno il valore delle partecipazioni (vedi la lezione Sedi di negoziazione, book degli ordini e formazione dei prezzi)
Il prodotto pubblica il proprio valore patrimoniale netto (NAV) una volta al giorno, mentre le quote vengono negoziate in borsa in modo continuativo. La creazione e il rimborso mantengono vicini i due valori.
La struttura giuridica varia da un mercato all’altro. Per esempio, i prodotti spot statunitensi su bitcoin ed ether sono trust le cui quote sono registrate come titoli, anziché fondi d’investimento, mentre la maggior parte dei prodotti europei sono note. Per un professionista conta la struttura economica: che cosa possiede l’investitore e che cosa mantiene il prezzo vicino al valore delle monete.
| Struttura | Che cosa detiene l’investitore | Che cosa mantiene il prezzo vicino al valore dell’asset | Principali rischi aggiuntivi |
|---|---|---|---|
| Fondo aperto o trust (ETF/ETP) | Una quota di un insieme di monete | Creazione e rimborso da parte degli AP | Custodia, errore di tracciamento, commissioni |
| Nota o commodity negoziata in borsa (ETN/ETC) | Un credito nei confronti di un emittente, garantito da monete | Creazione e rimborso da parte degli AP | Insolvenza dell’emittente, escussione della garanzia |
| Fondo chiuso o trust | Una quota di un insieme fisso | Nulla; gli investitori negoziano tra loro | Premi e sconti persistenti |
| Società quotata di gestione della tesoreria | Azioni di una società operativa | Nulla; sentiment del mercato e gestione | Leva finanziaria, diluizione, rischio societario |
La scala raggiunta è ormai significativa. Gli ETP spot statunitensi su bitcoin hanno iniziato a essere negoziati nel gennaio 2024 e hanno rapidamente raccolto una quota significativa di tutti i bitcoin esistenti; i prodotti su ether sono seguiti nel luglio 2024. In Europa sono disponibili ETN crypto dal 2015.
Creazione e rimborso: in contanti o in natura
Un AP crea quote consegnando al prodotto un controvalore in cambio di un blocco di nuove quote (un paniere di creazione) e le rimborsa restituendo le quote in cambio del valore sottostante. Se le quote sono negoziate sopra il NAV, gli AP creano e vendono quote; se sono negoziate sotto il NAV, acquistano quote e le rimborsano. Questo arbitraggio mantiene il prezzo di mercato vicino al NAV.
La questione è che cosa consegna l’AP. Nella creazione in contanti, l’AP consegna denaro e il prodotto, tramite un agente di esecuzione, acquista le monete. Nella creazione in natura, l’AP consegna o riceve direttamente le monete. Regolatori e sponsor fanno scelte diverse; per esempio, nel gennaio 2024 i prodotti spot statunitensi hanno inizialmente operato solo con creazioni in contanti e da luglio 2025 è stato consentito loro di utilizzare la creazione in natura.
Nella creazione in contanti, il prodotto si fa carico del costo e del rischio legato alle tempistiche dell’acquisto delle monete dopo la determinazione del NAV, e i costi ricadono su tutti gli azionisti. La creazione in natura trasferisce la negoziazione all’AP, che può reperire le monete quando e dove preferisce. Il compromesso è di natura operativa: l’AP o il suo agente deve essere in grado di detenere e trasferire criptovalute, quindi la catena di custodia e regolamento entra a far parte dei controlli dell’AP stesso. Qualunque modello venga utilizzato, l’arbitraggio funziona solo se gli AP sono attivi, possono coprirsi e possono accedere al mercato sottostante; quando si fanno da parte, per esempio durante un crollo improvviso, gli spread si allargano e per un certo periodo le quote possono essere negoziate a un prezzo diverso dal NAV.
Approvazioni alla quotazione e gamma di prodotti
Gli asset che possono essere inclusi in un prodotto dipendono dal regime di quotazione. Alcuni mercati approvano ogni prodotto caso per caso; altri stabiliscono criteri generali di quotazione, utilizzabili da qualsiasi prodotto che soddisfi i requisiti indicati senza un’approvazione separata. In genere i criteri mirano a valutare lo stesso rischio, la manipolazione del prezzo sottostante, e verificano se l’asset è negoziato su mercati sorvegliati, se dispone di un mercato regolamentato dei futures consolidato o se è già detenuto da altri prodotti quotati. Per esempio, ai criteri generali adottati negli Stati Uniti nel settembre 2025 sono seguiti, nel giro di poche settimane, prodotti con SOL, LTC, HBAR e XRP. Una revisione di due diligence dovrebbe comunque valutare la liquidità e la concentrazione del mercato sottostante, perché l’idoneità alla quotazione non è una valutazione della qualità.
Staking all’interno degli ETP
Gli asset proof-of-stake possono generare ricompense di staking, il che solleva tre questioni per un prodotto:
- Natura giuridica. Lo staking trasforma il prodotto in qualcos’altro, per esempio in uno schema d’investimento gestito dallo sponsor? (L’analisi generale è trattata nella lezione Staking, liquid staking e restaking.)
- Liquidità. In che modo il prodotto può far fronte ai rimborsi quando occorrono giorni o settimane per sbloccare gli asset in staking?
- Trattamento fiscale. La generazione di ricompense modifica il modo in cui il prodotto è tassato? Le autorità fiscali hanno dovuto rispondere a questa domanda; per esempio, negli Stati Uniti un safe harbor del 2025 consente ai trust quotati di fare staking se rispettano una politica di liquidità, sono indennizzati contro lo slashing causato dai fornitori e trasferiscono le ricompense ai detentori.
I prodotti che fanno staking sono molto diversi tra loro. I due ETP di Grayscale su ether hanno iniziato a fare staking il 6 ottobre 2025; un prodotto su ether in staking lanciato da BlackRock nel marzo 2026 è stato progettato per mettere in staking, in condizioni normali, dal 70% al 95% dei suoi ether, trattenendo il 18% delle ricompense di staking a favore dello sponsor e del suo agente di esecuzione. Una revisione di due diligence confronta:
| Domanda | Perché è importante |
|---|---|
| Quota degli asset in staking | Rendimento più elevato, ma meno liquidità per i rimborsi |
| Commissione sulle ricompense trattenuta dallo sponsor e dai fornitori | Il rendimento netto può variare notevolmente da un prodotto all’altro |
| Indennizzo contro lo slashing | Chi si fa carico delle perdite dovute a errori dei validatori |
| Riserva di liquidità e piano di sblocco | Capacità di far fronte a rimborsi ingenti |
| Politica di distribuzione | Ricompense versate in contanti o mantenute nel prodotto |
Le note negoziate in borsa come struttura
Quando le regole sui fondi non consentono a un fondo di detenere un singolo asset crypto, come nel caso delle norme dell’UE sui fondi retail, gli emittenti utilizzano note o commodity negoziate in borsa (ETN/ETC): titoli di debito emessi da una società veicolo a scopo speciale e garantiti da monete detenute presso un custode. Un fiduciario o un agente di garanzia detiene un diritto di garanzia sulle monete a favore dei titolari delle note. Le note sono quotate nelle normali borse valori e alcune trasferiscono ai titolari le ricompense di staking.
La tutela del titolare di una nota dipende dalla struttura della garanzia, non dalla normativa sui fondi. Occorre chiedersi se l’emittente sia una società veicolo isolata dal fallimento e priva di altre attività, se le note siano sempre interamente garantite dalle monete, chi possa escutere la garanzia in caso di insolvenza dell’emittente e con quale rapidità le monete possano essere vendute o consegnate in tale circostanza.
Premi, sconti e strutture chiuse
Se la creazione e il rimborso non funzionano, il prezzo di un prodotto può discostarsi notevolmente dal valore delle sue partecipazioni. Il Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) è il caso classico. Per anni ha consentito la creazione di quote, ma non il loro rimborso, comportandosi quindi come un fondo chiuso. È stato negoziato con forti premi quando era uno dei pochi modi per detenere bitcoin in un conto di intermediazione; in seguito è stato negoziato con sconti, che alla fine del 2022 hanno superato il 40%, dopo il lancio in Canada nel 2021 di ETF su bitcoin garantiti fisicamente, mentre i titolari non avevano modo di riscattare le quote al NAV. Grayscale ha vinto la causa contro il rifiuto della SEC di convertire il trust nell’agosto 2023 e GBTC è stato convertito in un ETP l’11 gennaio 2024; in seguito, i rimborsi hanno eliminato lo sconto.
Le società quotate che detengono crypto a bilancio offrono un’esposizione chiusa di altro tipo. Il mercato segue il loro mNAV: il valore di mercato della società diviso per il valore delle sue crypto. La più grande, Strategy, detiene centinaia di migliaia di bitcoin e il suo mNAV è oscillato da un forte premio a valori vicini a 1. A differenza di un ETP, una società di questo tipo può emettere debito e capitale proprio, perciò le sue azioni comportano leva finanziaria e rischio societario, e il premio può trasformarsi in uno sconto senza un meccanismo di arbitraggio che lo elimini. La politica di tesoreria di queste società è trattata nella lezione Governance societaria per le imprese di asset digitali.
Focus sull’esame: le parti di un ETP crypto spot (sponsor, fiduciario o agente, custode, partecipanti autorizzati, fornitore di indici); i quattro tipi di struttura (fondo aperto o trust, ETN/ETC, veicolo chiuso, società di gestione della tesoreria) e i fattori che mantengono ciascuno vicino al valore dell’asset; il funzionamento dell’arbitraggio tramite creazione e rimborso e la differenza tra operazioni in contanti e in natura; che cosa verificano i criteri generali di quotazione e perché l’idoneità non è una valutazione della qualità; le questioni giuridiche, di liquidità e fiscali poste dallo staking all’interno degli ETP e la tabella di due diligence; gli ETN come titoli di debito garantiti e le tutele dei titolari delle note; perché GBTC è stato negoziato con premi e sconti; l’mNAV per le società che detengono asset digitali in tesoreria.