Marktteilnehmer und ihre Rollen

Ein Handel mit digitalen Vermögenswerten kann ein Dutzend Unternehmen betreffen: den Emittenten des Tokens, die Validatoren, die ihn abwickeln, die Börse oder den Broker, einen Market Maker auf der Gegenseite, einen Verwahrer, einen Datenanbieter, dessen Preis zur Bewertung herangezogen wird, und einen Prüfer, der später die Bücher kontrolliert. Zu wissen, wer was tut, wie die einzelnen Akteure Geld verdienen und wo ihre Interessen aufeinanderprallen, ist die Grundlage jeder Due-Diligence-Prüfung und Risikobewertung in diesem Bereich.

Die Übersicht der Teilnehmer

Die folgenden Rollen gibt es auch im traditionellen Finanzwesen. Dort sind sie jedoch üblicherweise durch Gesetze und Zulassungsvorschriften voneinander getrennt. Bei digitalen Vermögenswerten werden sie oft in einer Unternehmensgruppe vereint. Das ist die Ursache für die meisten Interessenkonflikte, die später in dieser Lektion behandelt werden.

Die primäre Ebene: Emittenten, Stiftungen und Validatoren

Emittenten erstellen Token. Bei vielen Netzwerken besteht der Emittent aus einem Entwicklungsunternehmen und einer Stiftung, häufig in der Schweiz, auf den Cayman-Inseln oder in Singapur, die eine Treasury aus Token hält und Fördermittel bereitstellt. Verkäufe und Fördermittel der Stiftung erhöhen das Umlaufangebot. Daher sind die Treasury-Richtlinien der Stiftung markt relevante Informationen (zu Freischaltungen siehe die Lektion Der Markt für digitale Vermögenswerte im Überblick).

Miner (Proof of Work) und Validatoren (Proof of Stake) erstellen Blöcke. Sie erhalten neu ausgegebene Token und Transaktionsgebühren sowie in vielen Fällen zusätzliche Einnahmen aus der Reihenfolge von Transaktionen (MEV, behandelt in Modul 5). Miner haben hohe Energie- und Hardwarekosten und verkaufen oft einen Teil ihrer Erträge, wodurch sie eine stetige Angebotsquelle darstellen. Für Fachleute sind Validator-Sets von Bedeutung, weil eine kleine Zahl großer Staking-Anbieter oder Börsen einen großen Anteil des Stakes kontrollieren kann. Dadurch steigen die Risiken von Zensur und operativer Konzentration.

Handelsintermediäre

Eine Börse (eine zentralisierte Börse, kurz CEX) führt Käufer und Verkäufer über ein Orderbuch zusammen und verwahrt – anders als eine traditionelle Wertpapierbörse – üblicherweise auch Kundenvermögen und handelt als Broker. Wie das intern funktioniert, ist Gegenstand der Lektion Funktionsweise einer zentralisierten Börse.

Broker und OTC-Desks wickeln große Aufträge außerhalb des öffentlichen Orderbuchs ab, entweder als Agent (sie suchen gegen eine Provision eine Gegenpartei) oder als Eigenhändler (sie übernehmen die Gegenseite und verdienen am Spread). Market Maker stellen an vielen Handelsplätzen kontinuierlich Kurse und werden oft von Token-Emittenten für die Bereitstellung von Liquidität bezahlt, manchmal über Token-Darlehen und Kaufoptionen. Beide werden in Modul 2 behandelt.

Verwahrung, Prime Brokerage und Vermögensverwaltung

Verwahrer halten private Schlüssel im Auftrag von Kunden; zu den regulierten Verwahrern zählen Treuhandgesellschaften und Banken. Ihre rechtlichen und technischen Modelle sind Gegenstand von Modul 3.

Prime Broker bieten Hedgefonds und anderen institutionellen Kunden eine zentrale Geschäftsbeziehung für die Ausführung an verschiedenen Handelsplätzen, die Finanzierung (Darlehen in Fiatgeld oder Kryptowerten), die Verwahrung und das konsolidierte Reporting. Der Vorteil eines Prime Brokers besteht darin, dass ein Kunde nicht zehn Börsen im Voraus finanzieren muss. Das Risiko liegt darin, dass die Vermögenswerte des Kunden verliehen werden können (Weiterverpfändung) und ein einzelnes Unternehmen zu einem einzigen Ausfallpunkt wird.

Vermögensverwalter und ETP-Sponsoren bündeln Engagements: in Hedgefonds, Venture-Fonds und börsengehandelten Produkten, die den Vermögenswert über einen Verwahrer halten. Die Kette aus ETP-Sponsor, Verwahrer, zugelassenen Teilnehmern und Indexanbieter wird in der Lektion Börsengehandelte Produkte und institutioneller Zugang behandelt.

Datenanbieter und Prüfer

Index- und Datenanbieter berechnen Preise und Referenzkurse, die zur Abwicklung von Futures, zur Bewertung von Fonds und für die Buchhaltung verwendet werden. Ihre Methodik und Unabhängigkeit werden in der Lektion Handelsplätze, Orderbücher und Preisfindung behandelt.

Wirtschaftsprüfer geben eine Prüfungsaussage zu Jahresabschlüssen ab. Viele Kryptounternehmen veröffentlichen etwas Enger gefasstes: eine Bestätigung oder einen Bericht über vereinbarte Prüfungshandlungen zu den Reserven zu einem bestimmten Stichtag. Der Unterschied ist wichtig und wird in der Lektion Kontrahentenrisiko und Reservennachweis behandelt.

Vertikale Integration und Interessenkonflikte

An den traditionellen Wertpapiermärkten sind eine Börse, ein Broker-Dealer, ein Verwahrer, eine Clearingstelle und ein Indexanbieter üblicherweise eigenständige, zugelassene Unternehmen. Vorschriften begrenzen zudem, wie sie gegen ihre Kunden handeln dürfen. Bei digitalen Vermögenswerten kann eine Unternehmensgruppe gleichzeitig Börse, Broker, Market Maker, Kreditgeber, Verwahrer, Token-Emittent und Datenanbieter sein. Integration senkt Kosten und ermöglicht einen Rund-um-die-Uhr-Betrieb, schafft aber vorhersehbare Interessenkonflikte:

Eigentumsverflechtungen dieser Art sind weit verbreitet und für sich genommen kein Beleg für Fehlverhalten. Kraken besitzt seit 2019 den Benchmark-Administrator CF Benchmarks; Bullish, ein Börsenbetreiber, besitzt CoinDesk und dessen Indexgeschäft; Binance besitzt den Aggregator CoinMarketCap; Coinbase betreibt eine Börse, war bei der Einführung für die meisten US-amerikanischen Bitcoin-Spot-ETFs Verwahrer und erwarb im August 2025 die Optionsbörse Deribit. Fachleute prüfen, wie der Interessenkonflikt kontrolliert wird: durch rechtliche Trennung, Informationsbarrieren, offengelegte Richtlinien und unabhängige Aufsicht.

Internationale Standards behandeln dieses Thema inzwischen unmittelbar. Die IOSCO-Policy-Empfehlungen für Märkte für Krypto- und digitale Vermögenswerte (16. November 2023, 18 Empfehlungen) gehen vom Problem der vertikalen Integration aus. Sie fordern die Aufsichtsbehörden auf, Krypto-Dienstleister dazu zu verpflichten, Interessenkonflikte zu erkennen, zu steuern und offenzulegen sowie die Funktion offenzulegen, in der sie handeln (Eigenhändler oder Agent). Wenn sich Interessenkonflikte nicht durch Kontrollen und Offenlegung steuern lassen, sollen die Aufsichtsbehörden eine rechtliche Trennung der Funktionen auf verschiedene Unternehmen in Betracht ziehen. Als typischen Fall nennt die IOSCO eine Handelsplattform, die zugleich als Eigenhändler handelt oder gegen ihre eigenen Nutzer Market Making betreibt. Einige Regelwerke gehen weiter und verbieten Plattformbetreibern, auf der von ihnen betriebenen Plattform auf eigene Rechnung zu handeln; die EU-Verordnung MiCA tut dies beispielsweise. Die internationalen Standards hinter diesen Vorschriften werden in der Lektion Zulassung und Verhaltensregeln für Krypto-Dienstleister behandelt.

Fallbeispiel: FTX und Alameda Research

FTX gehörte 2022 zu den größten Börsen der Welt. Sein Gründer kontrollierte auch Alameda Research, ein Handelsunternehmen, das als bedeutender Market Maker auf FTX tätig war. Durch diese Kombination entstanden alle Interessenkonflikte aus der obigen Tabelle:

• Bevorzugte Behandlung. Alameda war von FTXs automatischem Liquidationssystem ausgenommen, konnte einen negativen Kontostand führen und verfügte laut Aussagen im Prozess über eine Kreditlinie von 65 Milliarden US-Dollar.
• Vermischung von Vermögenswerten. Eine Zeit lang überwiesen Kunden ihre Fiat-Einlagen für FTX auf Bankkonten, die von Alameda kontrolliert wurden. Milliarden US-Dollar an Kundengeldern flossen in Alamedas Handel, Venture-Investitionen und Darlehen an Insider.
• Eigener Token als Sicherheit. Alamedas Bilanz stützte sich stark auf FTT, den eigenen Börsentoken von FTX, der zu Preisen bewertet wurde, die die Unternehmensgruppe selbst stützte. Als am 2. November 2022 ein Bericht über diese Bilanz veröffentlicht wurde und ein großer Inhaber ankündigte, seine FTT zu verkaufen, schnellten die Abhebungen in die Höhe und FTX konnte ihnen nicht nachkommen.
• Keine unabhängige Aufsicht. Es gab keinen wirklichen Vorstand, die Buchhaltung war mangelhaft und Kundenvermögen war nicht getrennt.

FTX und Alameda beantragten am 11. November 2022 Insolvenz nach Chapter 11. Der Fehlbetrag gegenüber den Kunden belief sich auf etwa 8 Milliarden US-Dollar. Gründer Sam Bankman-Fried wurde im November 2023 in sieben Fällen wegen Betrugs und Verschwörung verurteilt und im März 2024 zu 25 Jahren Gefängnis verurteilt. Der Insolvenzplan trat im Januar 2025 in Kraft; die Forderungen der Kunden wurden in US-Dollar zu den Preisen vom November 2022 bewertet. Die Gläubiger profitierten daher nicht vom späteren Anstieg der Kryptopreise.

Worauf Fachleute achten

• Welche Unternehmen der Gruppe übernehmen welche Aufgaben, und welches davon ist die vertragliche Gegenpartei?
• Handelt ein verbundenes Unternehmen auf dem Handelsplatz, und zu welchen Konditionen (Gebühren, Margin, Liquidation)?
• Sind Kundenvermögen getrennt, und dürfen sie verliehen oder verpfändet werden?
• Wem gehört die Preisquelle, die für Bewertung und Liquidation verwendet wird?
• Gibt es einen unabhängigen Vorstand sowie unabhängige Prüfungs- und Risikofunktionen?

Prüfungsschwerpunkt: die Rolle und das Ertragsmodell der einzelnen Teilnehmer (Emittent, Stiftung, Miner/Validator, Börse, Broker/OTC-Desk, Market Maker, Verwahrer, Prime Broker, ETP-Sponsor, Indexanbieter, Wirtschaftsprüfer); Eigenhändler gegenüber Agent; warum vertikale Integration bei digitalen Vermögenswerten häufiger vorkommt als an traditionellen Märkten; die typischen Interessenkonflikte (Handel durch verbundene Unternehmen, eigene Token als Sicherheiten, Vermischung von Vermögenswerten, eigene Datenanbieter); die Fakten zu FTX/Alameda (Befreiung von der Liquidation, vermischte Einlagen, FTT als Sicherheit, Zusammenbruch im November 2022); die IOSCO-Empfehlungen von 2023 zu Interessenkonflikten (Offenlegung der Funktion, Steuerung von Interessenkonflikten, rechtliche Trennung, wenn sie sich nicht steuern lassen) und Verbote für Plattformbetreiber, auf ihrer eigenen Plattform zu handeln.