Stablecoins in der Marktinfrastruktur

Stablecoins sind der Bargeldbestandteil des Marktes für digitale Vermögenswerte: Die meisten Handelspaare, OTC-Abwicklungen, Margin-Konten und DeFi-Kredite lauten auf sie. Das Angebot ist stark konzentriert: Zwei Emittenten, Tether (USDT) und Circle (USDC), stellen den Großteil davon, sodass das Verhalten und die Reserven weniger Unternehmen für den gesamten Markt von Bedeutung sind. Fachleute müssen verstehen, wie Stablecoins ihren Wert halten, wodurch diese Wertstabilität verloren gehen kann und was es bedeutet, sie als Abwicklungsgeld und Sicherheiten zu verwenden.

Drei Bauarten

Die Kategorien gehen an ihren Rändern ineinander über. Ein kryptobesicherter Coin, der große Mengen USDC als Sicherheit hält, übernimmt die Risiken von USDC, wie der März 2023 zeigte. Ein synthetischer Dollar hängt von Derivatebörsen ab, auf denen seine Absicherung gehalten wird. „Stabil“ beschreibt das Ziel, nicht eine Garantie.

Reserven und Bestätigungsvermerke

Bei fiatbesicherten Coins geht es um die Fragen, was die Reserve enthält, wo sie gehalten wird und wie sie überprüft wird. Große Emittenten halten üblicherweise kurzfristige US-Staatsanleihen, über Nacht laufende, mit Staatsanleihen besicherte Rückkaufsvereinbarungen (Repos), Anteile an Geldmarktfonds und Bankeinlagen. Tether hält neben seinen Staatsanleihen auch Vermögenswerte wie Gold und Bitcoin. Circle hält den Großteil der USDC-Reserven in einem registrierten staatlichen Geldmarktfonds und den Rest als Bankguthaben.

Emittenten veröffentlichen Bestätigungsvermerke zu den Reserven: Eine Wirtschaftsprüfungsgesellschaft berichtet zu einem bestimmten Stichtag, monatlich oder vierteljährlich, über die Erklärung des Emittenten zu seinen Reserven. Ein Bestätigungsvermerk ist enger gefasst als eine Prüfung eines Jahresabschlusses, und zwar aus denselben Gründen, die für den Nachweis von Reserven in der Lektion Gegenparteirisiko und Nachweis von Reserven erläutert werden: Er bezieht sich auf einen bestimmten Zeitpunkt und einen konkreten Gegenstand, nicht auf die allgemeine Zahlungsfähigkeit oder die Kontrollen des Emittenten. Zu prüfen sind:

• Zusammensetzung und Laufzeit: Anteil von Bargeld und kurzfristigen Staatsanleihen gegenüber längerfristigen oder risikoreicheren Vermögenswerten.
• Konzentration: Wie viel liegt bei einer einzelnen Bank oder Verwahrstelle?
• Rechtsstruktur: Werden die Reserven für die Inhaber auf einem getrennten Konto, in einem Treuhandvermögen oder Fonds gehalten, oder gehören sie einfach zum Vermögen des Emittenten?
• Häufigkeit und Grad der Sicherheit: monatlich oder vierteljährlich, Bestätigungsvermerk oder Prüfung.

Primär- und Sekundärmärkte

Stablecoins werden auf zwei Märkten gehandelt. Auf dem Primärmarkt prägen zugelassene Kunden, üblicherweise Institutionen, die das Onboarding des Emittenten durchlaufen haben, neue Token, indem sie Dollar an den Emittenten senden, und lösen Token gegen Dollar ein. Alle anderen nutzen den Sekundärmarkt: Sie kaufen und verkaufen auf Börsen, bei OTC-Händlern und auf DEXs.

Die Kursbindung wird durch Arbitrage zwischen den beiden Märkten aufrechterhalten. Wenn USDC auf einer Börse bei 0,995 Dollar gehandelt wird, kann ein zugelassener Kunde 10 Millionen Token für 9,95 Millionen Dollar kaufen und sie bei Circle für 10 Millionen einlösen. Abzüglich der Kosten erzielt er damit 50.000 Dollar Gewinn. Diese Käufe treiben den Preis wieder in Richtung 1,00. Liegt der Preis über 1,00, läuft das Geschäft in die andere Richtung: zum Nennwert prägen und verkaufen.

Alles, was die Arbitrage verlangsamt, schwächt die Kursbindung: Mindestgrößen für Einlösungen, Gebühren, Onboarding-Anforderungen, Banköffnungszeiten und Warteschlangen bei Einlösungen. Wird Arbitrage verhindert, können die Sekundärmarktpreise weit vom Nennwert abweichen, selbst wenn die Reserven intakt sind. Am 10. Oktober 2025 wurde der synthetische Dollar USDe während eines Markteinbruchs auf einer großen Börse zu etwa 0,65 Dollar gehandelt, während er an Handelsplätzen, an denen er direkt eingelöst oder getauscht werden konnte, nahe bei 1,00 blieb. Das Problem war die lokale Liquidität, nicht die Besicherung.

Fall einer Entkopplung: UST, Mai 2022

TerraUSD (UST) war ein algorithmischer Stablecoin ohne Dollarreserven. Seine Kursbindung beruhte auf einem Tausch mit dem zweiten Token des Terra-Netzwerks, LUNA: Ein UST konnte jederzeit gegen LUNA im Wert von einem Dollar getilgt werden, die dafür neu geprägt wurde. Die Nachfrage kam größtenteils vom Anchor-Protokoll, das etwa 19,5 % pro Jahr auf UST-Einlagen zahlte. Vor dem Zusammenbruch lagen rund 14 Milliarden der etwa 18 Milliarden Dollar UST im Umlauf in Anchor, also etwa drei Viertel.

Anfang Mai 2022 drückten große Abhebungen bei Anchor und aus einem wichtigen Liquiditätspool den UST-Kurs unter 1,00. Inhaber tauschten UST gegen LUNA. Dadurch stieg das LUNA-Angebot innerhalb von fünf Tagen von etwa 350 Millionen auf etwa 6,5 Billionen Token und der Preis fiel nahezu auf null. Das zerstörte wiederum das Vertrauen in UST. Die Luna Foundation Guard hatte eine Reserve von etwa 80.000 BTC aufgebaut, um die Kursbindung zu verteidigen; diese wurde innerhalb weniger Tage aufgebraucht. UST fiel auf etwa 10 Cent, und innerhalb einer Woche verschwand ein Marktwert von etwa 45 Milliarden Dollar. Der Gründer von Terra, Do Kwon, bekannte sich im August 2025 in den USA schuldig, Betrug begangen zu haben, und wurde im Dezember 2025 zu 15 Jahren Haft verurteilt.

Die Lehre: Eine Kursbindung, die nur durch einen Token verteidigt wird, dessen Wert vom Vertrauen in dasselbe System abhängt, verstärkt sich selbst. Sinkt das Vertrauen, beschleunigt der Verteidigungsmechanismus den Fall.

Fall einer Entkopplung: USDC und Silicon Valley Bank, März 2023

USDC war vollständig besichert und verlor dennoch seine Kursbindung. Am Freitag, dem 10. März 2023, schlossen die kalifornischen Aufsichtsbehörden die Silicon Valley Bank (SVB). An diesem Abend gab Circle bekannt, dass 3,3 Milliarden Dollar der rund 40 Milliarden Dollar USDC-Reserven dort eingezahlt waren. Da die US-Banken am Wochenende geschlossen waren, konnten zugelassene Unternehmen keine Einlösungen vornehmen, und eine große Börse setzte die Umwandlung von USDC in Dollar aus. Am Sekundärmarkt fiel USDC am Samstag, dem 11. März, auf etwa 0,87 bis 0,88 Dollar. Auch DAI, das damals einen großen Anteil seiner Sicherheiten in USDC hielt, verlor seine Kursbindung.

Am Sonntag, dem 12. März, kündigten die US-Behörden an, dass alle Einleger der SVB geschützt würden. Am Montag, dem 13. März, als die Banken wieder öffneten und die Einlösungen wieder aufgenommen wurden, lag USDC wieder nahe bei 1,00.

Die Lehren: Hochwertige Reserven reichen nicht aus, wenn ein erheblicher Anteil als nicht versicherte Einlagen bei einer einzelnen Bank liegt; Einlösungen, die nur während der Banköffnungszeiten möglich sind, hinterlassen am Wochenende Lücken in einem rund um die Uhr gehandelten Markt; und Stablecoins, die andere Stablecoins halten, übernehmen deren Risiken.

Stablecoins als Abwicklungs- und Sicherheitenmittel

Stablecoins erfüllen mehrere Aufgaben in der Marktinfrastruktur:

• Notierungs- und Abwicklungswährung auf Börsen und bei OTC-Geschäften; die Abwicklung erfolgt rund um die Uhr innerhalb weniger Minuten.
• Margin und Sicherheiten bei Börsen und Prime Brokern, üblicherweise mit einem geringen Abschlag, sowie bei DeFi-Krediten (behandelt in der Lektion Kredite, Kreditaufnahme und Liquidationen).
• Überweisungen zwischen Unternehmen und über Ländergrenzen hinweg zwischen Firmen in unterschiedlichen Ländern und Bankensystemen.

Mit jeder Aufgabe sind Risiken verbunden, die eine Richtlinie berücksichtigen sollte:

Regulierung: ein Überblick

Die internationale Grundlage bilden zwei Normenwerke. Die High-level Recommendations for the Regulation, Supervision and Oversight of Global Stablecoin Arrangements des FSB (Abschlussbericht, Juli 2023) empfehlen, dass Emittenten mindestens ebenso viele Reserven wie ausstehende Coins halten, und zwar in konservativen, hochwertigen und hochliquiden Vermögenswerten, getrennt vom eigenen Vermögen des Emittenten. Außerdem soll jeder Inhaber einen durchsetzbaren Rechtsanspruch und die Möglichkeit einer zeitnahen Einlösung zum Nennwert haben. Die Leitlinien von CPMI und IOSCO (Juli 2022) wenden die Principles for Financial Market Infrastructures auf Stablecoin-Systeme an, die als Zahlungssysteme systemisch wichtig sind.

Die nationalen Gesetze folgen denselben Grundsätzen. So verlangen etwa die MiCA-Verordnung der EU und der US GENIUS Act beide, dass Emittenten fiatbesicherter Stablecoins zugelassen sind, hochwertige liquide Reserven halten und zum Nennwert einlösen; andere Rechtsordnungen haben eigene Regelwerke. Die internationalen Grundsätze für die Regulierung von Stablecoins werden in der Lektion Stablecoin-Regulierung: globale Grundsätze behandelt.

Prüfungsschwerpunkt: die drei Bauarten von Stablecoins und ihre Hauptrisiken; warum die Konzentration auf wenige Emittenten von Bedeutung ist; was Reserven üblicherweise enthalten und welche Grenzen Bestätigungsvermerke haben; Primärmärkte (Prägen und Einlösen) im Vergleich zu Sekundärmärkten und wie Arbitrage die Kursbindung aufrechterhält; warum Hindernisse bei Einlösungen selbst bei intakten Reserven zu Entkopplungen führen können; der Zusammenbruch von UST und sein selbstverstärkender Mechanismus; die Entkopplung von USDC und SVB (3,3 Milliarden Dollar bei SVB, Tiefstand um 0,87, Erholung nach dem 12. März 2023); Risiken und Kontrollen beim Einsatz von Stablecoins als Abwicklungsvermögen und Sicherheiten.