Tokenisierung und reale Vermögenswerte · Lektion 1 von 5
Was Tokenisierung ist und was nicht
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„Tokenisierung“ wird für sehr unterschiedliche Dinge verwendet: eine Anleihe, die direkt auf einer Blockchain ausgegeben wird, ein Token, das auf Gold in einem Tresor verweist, oder ein Fondsanteil, dessen Register zufällig auf einer Blockchain geführt wird. Für Fachleute sagt die Bezeichnung fast nichts aus. Entscheidend ist, was der Inhaber rechtlich besitzt, welches Register über das Eigentum entscheidet und wer eine Übertragung stoppen oder rückgängig machen kann.
Zwei Arten tokenisierter Vermögenswerte
Die nützlichste Unterscheidung ist die zwischen nativer digitaler Emission und tokenisierter Repräsentation.
Ein nativ digitales Asset (auch digital natives Wertpapier genannt) existiert nur im Ledger. Der Token ist das Asset, weil ein Gesetz dies so festlegt: Das On-Chain-Register ist das rechtliche Eigentumsregister. Beispiele sind Anleihen, die nach dem deutschen Gesetz über elektronische Wertpapiere (eWpG) als Kryptowerte ausgegeben werden, Ledger-basierte Wertpapiere nach Schweizer Recht oder die digitalen Anleihen, die die Europäische Investitionsbank seit 2021 auf öffentlichen und privaten Blockchains ausgegeben hat. Wenn das Ledger Sie als Inhaber ausweist, sind Sie der Inhaber.
Eine tokenisierte Repräsentation ist ein Token, der für ein Asset steht, das existiert und an anderer Stelle erfasst ist: einen Fondsanteil, einen Goldbarren, einen Kredit oder ein Gebäude. Der Token ist ein Anspruch, in der Regel ein vertraglicher, gegenüber einem Emittenten oder einer Zweckgesellschaft, die das Asset hält. Das tatsächliche Eigentumsregister kann weiterhin außerhalb der Blockchain geführt werden, beispielsweise von einer Registerstelle, einer Verwahrstelle oder einem Grundbuchamt. Wenn der Token und das Off-Chain-Register voneinander abweichen, ist in der Regel das Off-Chain-Register maßgeblich.
Die meisten heute am Markt befindlichen Token für reale Vermögenswerte (RWA) sind Repräsentationen und keine nativen Assets. Das ist an sich kein Mangel, verlagert aber die wesentlichen Risiken aus der Blockchain heraus: auf den Emittenten, die Verwahrstelle des zugrunde liegenden Assets und die rechtliche Verbindung zwischen ihnen. Diese Risiken sind Gegenstand der Lektion Risiken und Due Diligence bei RWA-Token.
Das Register und der Rechtsanspruch
Jeder tokenisierte Vermögenswert hat mindestens drei Ebenen, und jede kann unabhängig von den anderen scheitern.
- Das zugrunde liegende Asset: Schatzwechsel, ein Gebäude, eine Forderung oder eine Unze Gold. Es wird von jemandem gehalten, häufig von einer Verwahrstelle oder einer Zweckgesellschaft.
- Der Rechtsanspruch: das Bündel von Rechten des Inhabers, das durch einen Prospekt, Fondsdokumente, eine Treuhandurkunde oder ein Gesetz festgelegt wird. Er beantwortet die Frage: „Was kann ich gegen wen und nach welchem Recht geltend machen?“
- Das Register: der Datensatz, aus dem hervorgeht, wer den Anspruch hält. Bei einer nativen Emission ist die Blockchain das Register. Bei einer Repräsentation kann die Blockchain das Register selbst, eine Kopie davon oder lediglich eine praktische Übertragungsebene sein.
Ein nützlicher Prüfpunkt ist die Frage: Was geschieht mit meinen Rechten, wenn ich den privaten Schlüssel verliere oder die Blockchain den Betrieb einstellt? Bei einer gut konzipierten Repräsentation kann der Emittent oder die Registerstelle den Inhaber anhand der Off-Chain-Daten identifizieren und den Token erneut ausgeben. Bei einem Token im Inhaberformat ohne Off-Chain-Register kann das Asset verloren sein. Keine der beiden Antworten ist grundsätzlich richtig oder falsch; Fachleute müssen jedoch wissen, welche zutrifft, bevor sie den Token als Vermögenswert, als Sicherheit oder als Verwahrverantwortung akzeptieren.
Token-Standards für reale Vermögenswerte
Fungible Token auf Ethereum und kompatiblen Blockchains folgen überwiegend ERC-20, der grundlegenden Schnittstelle für Guthaben und Übertragungen. ERC-20 berücksichtigt weder Anleger noch Anspruchsberechtigung oder rechtliche Beschränkungen: Jede Person, die den Token hält, kann ihn an jede beliebige Adresse senden. Bei Wertpapieren ist das problematisch, da diese in der Regel nur von verifizierten, anspruchsberechtigten Anlegern gehalten werden dürfen.
Standards für Security-Token ergänzen ERC-20 um Regeln:
| Standard | Ursprung | Ergänzungen | Typische Verwendung |
|---|---|---|---|
| ERC-20 | 2015, Ethereum | Guthaben, Übertragungen, Genehmigungen | Stablecoins, Utility-Token und viele tokenisierte Fonds mit zusätzlicher Allowlist |
| ERC-1400 | 2018, Polymath und andere; eine Reihe von Entwurfsvorschlägen | Tranchen eines Tokens, Dokumentverweise, erzwungene Übertragungen durch eine Kontrollinstanz, Übertragungsprüfungen mit Rückgabe eines Begründungscodes | Strukturierte Emissionen, einige Bankplattformen |
| ERC-3643 (T-REX) | Tokeny; als Ethereum-Standard veröffentlicht und von einem Branchenverband gefördert | Übertragungen sind nur zwischen Wallets möglich, die mit einer verifizierten On-Chain-Identität verknüpft sind; die Emittentenvertretung kann Token einfrieren, wiederherstellen und Übertragungen erzwingen | Zulassungsbeschränkte Wertpapiere und Fondsanteile |
| ERC-4626 und ERC-7540 | 2022 und 2023 | Standardisierte Tresor-Schnittstelle; ERC-7540 ergänzt asynchrone Einzahlungen und Rücknahmen | Ertragsbringende Fonds, bei denen Rücknahmen nicht sofort erfolgen |
Zwei Merkmale finden sich in jedem Security-Token-Design. Erstens wird vor jeder Übertragung eine Compliance-Prüfung durchgeführt: Steht der Empfänger auf der Allowlist? Würde die Übertragung gegen eine Länderbeschränkung oder eine Höchstzahl von Inhabern verstoßen? Zweitens verfügt der Emittent oder seine Vertretung über administrative Befugnisse: eine Adresse einfrieren, Token nach Verlust eines Schlüssels verbrennen und in einer neuen Wallet erneut ausgeben oder eine Übertragung erzwingen, wenn ein Gericht dies anordnet. Diese Befugnisse machen den Token rechtlich praktikabel. Zugleich konzentrieren sie das Risiko, denn wer den Administrationsschlüssel kontrolliert, kontrolliert das Asset.
Zulassungsbeschränkte und öffentliche Blockchains
Tokenisierte Vermögenswerte werden auf zwei groben Arten von Infrastrukturen ausgegeben.
Zulassungsbeschränkte (private) Ledger legen fest, wer Nodes betreiben und Transaktionen durchführen darf. Beispiele sind Bankplattformen wie Kinexys von JPMorgan und das Canton Network, das von mehreren großen Institutionen genutzt wird. Der Betreiber kennt alle Teilnehmer, kann Vertraulichkeitsverpflichtungen erfüllen und Fehler beheben. Der Nachteil ist die begrenzte Reichweite: Vermögenswerte auf einem privaten Ledger lassen sich nur schwer mit Assets oder Geld auf einem anderen verbinden.
Öffentliche Blockchains wie Ethereum, dessen Layer-2-Netzwerke, Solana oder Stellar erlauben es allen, einen Node zu betreiben und das Ledger zu lesen. Viele tokenisierte Fonds werden inzwischen dort ausgegeben, beschränken jedoch mithilfe einer vom Smart Contract durchgesetzten Allowlist, wer den Token halten darf. Dieses Modell wird manchmal als „zulassungsbeschränkte Token auf einer zugangsoffenen Blockchain“ bezeichnet. Es bietet eine größere Reichweite und Kombinierbarkeit (der Token kann in anderen Smart Contracts verwendet werden), macht Bestände jedoch öffentlich einsehbar, hängt von einem Validatorensatz ab, den der Emittent nicht kontrolliert, und übernimmt die Smart-Contract-Risiken der Blockchain.
Die Wahl zwischen diesen Optionen ist ein Abwägen zwischen Kontrolle, Datenschutz und Interoperabilität und keine Frage dessen, ob eine davon modern und die andere veraltet ist.
Behauptete und tatsächliche Vorteile
Tokenisierung wird mit einer langen Liste von Vorteilen beworben. Einige davon sind bereits heute real, andere hängen von Bedingungen ab, die noch nicht gegeben sind.
| Behaupteter Vorteil | Was tatsächlich zutrifft |
|---|---|
| Übertragungen rund um die Uhr | Für den Token zutreffend. Zeichnungen und Rücknahmen beim Emittenten richten sich jedoch weiterhin nach den Handelstagen des Fonds, den Annahmeschlusszeiten und den Banköffnungszeiten, sofern kein Dritter Liquidität bereitstellt. |
| Schnellere Abwicklung (T+0) | Tatsächlich möglich, wenn sowohl das Asset als auch die Geldseite auf demselben Ledger liegen. Wird Geld per Überweisung transferiert, ist die Abwicklung nur so schnell wie die Überweisung. |
| Bruchteilseigentum | Technisch möglich, doch gesetzliche Mindestbeträge (beispielsweise ein Fonds für qualifizierte Käufer mit einer Mindestanlage von 5 Mio. $) gelten oft weiterhin. |
| Mehr Liquidität | In der Regel nicht. Ein Token schafft keine Käufer. Die meisten RWA-Token werden an Sekundärmärkten selten gehandelt; Inhaber steigen durch Rückgabe an den Emittenten aus. |
| Niedrigere Kosten | Bei Emission und Verwaltung möglich, werden jedoch durch Kosten für rechtliche Strukturierung, Registerstelle, Verwahrung und Smart-Contract-Audits ausgeglichen, insbesondere bei kleinem Umfang. |
| Programmierbarkeit und Mobilität als Sicherheit | Der überzeugendste Vorteil: Ein tokenisierter Fondsanteil kann als Sicherheit hinterlegt, innerhalb von Minuten zwischen Handelsplätzen transferiert oder in einem Smart Contract verwendet werden. |
| Transparenz | Token-Angebot und Übertragungen sind sichtbar; das zugrunde liegende Asset und seine Verwahrstelle dagegen meist nicht. |
Das Muster ist, dass Tokenisierung die Übertragungs- und Registerführungsebene verbessert. Sie verändert nicht die wirtschaftlichen Eigenschaften des zugrunde liegenden Assets. Eine illiquide Immobilie bleibt illiquide, ein riskanter Kredit bleibt riskant und ein Schatzwechsel erzielt dieselbe Rendite, unabhängig davon, ob er als Token oder in einem Wertpapierdepot gehalten wird – abzüglich zusätzlicher Gebühren.
Was Fachleute zuerst fragen sollten
Bevor sie sich näher mit Strukturen und Produkten befassen, können Fachleute fast jeden tokenisierten Vermögenswert anhand von fünf Fragen einordnen:
- Ist der Token das Asset selbst (nativ) oder ein Anspruch auf ein anderweitig gehaltenes Asset (Repräsentation)?
- Welches Register ist rechtlich maßgeblich: die Blockchain oder ein Off-Chain-Register?
- Wer ist der Emittent, welches Recht gilt für den Anspruch und was geschieht im Fall der Insolvenz des Emittenten?
- Welcher Token-Standard und welche Blockchain werden verwendet, und wer hält die Administrationsschlüssel?
- Wie kann ein Inhaber aussteigen: durch Rückgabe an den Emittenten, über einen Sekundärmarkt oder auf beiden Wegen?
Die rechtlichen Aspekte der Fragen 2 und 3 werden in der Lektion Rechtliche Strukturen für tokenisierte Vermögenswerte näher behandelt.
Prüfungsschwerpunkt: der Unterschied zwischen nativer digitaler Emission und tokenisierter Repräsentation; die drei Ebenen (zugrunde liegendes Asset, Rechtsanspruch, Register) und die Bedeutung des rechtlich maßgeblichen Registers; was ERC-20 bei Wertpapieren fehlt und was ERC-1400 und ERC-3643 ergänzen (identitätsbasierte Übertragungsprüfungen, Tranchen, Einfrieren, Wiederherstellung und erzwungene Übertragung); warum administrative Befugnisse sowohl rechtlich notwendig als auch ein Risiko sind; zulassungsbeschränkte Ledger im Vergleich zu zulassungsbeschränkten Token auf öffentlichen Blockchains; welche behaupteten Vorteile tatsächlich bestehen (Programmierbarkeit, Mobilität als Sicherheit, Abwicklung auf demselben Ledger) und welche oft übertrieben dargestellt werden (Liquidität, Kosten, Rücknahmen rund um die Uhr).