Tokenisierte Staatsanleihen, Fonds und Privatkredite

Tokenisierte Staatsanleihen- und Geldmarktfonds, von denen die meisten in US-Schatzwechsel investieren, sind der Teil des Marktes für reale Vermögenswerte, der sich von Pilotprojekten zum täglichen Einsatz entwickelt hat. Sie bieten On-Chain-Inhabern eine Dollar-Rendite, dienen als Reserve- und Sicherheitenwerte und sind das Vorbild, an dem sich andere tokenisierte Fonds orientieren. Der Privatkreditmarkt ist das andere große Segment und birgt ganz andere Risiken.

Warum Staatsanleihen zuerst kamen

Kurzfristige US-Staatsschulden sind der einfachste Vermögenswert, den man tokenisieren kann. Sie sind liquide, werden täglich bewertet, sind rechtlich gut verständlich und werden bereits über Geldmarktfonds gehalten, die zu oder nahe bei 1,00 $ zurückgezahlt werden. Die Nachfrage kam aus dem Kryptobereich: Stablecoin-Emittenten, Handelsunternehmen, DAOs (dezentrale autonome Organisationen) und Börsen hielten Milliarden in Stablecoins, die keine Zinsen zahlen. Ein Token, der eine Rendite auf Staatsanleihen zahlt und sich auf denselben Chains bewegt, löste ein offensichtliches Problem.

Die Marktgröße hängt davon ab, wie man sie berechnet. Tracker wie rwa.xyz unterscheiden zwischen verteilten Vermögenswerten – Token, die zwischen Wallets auf einer öffentlichen Chain übertragen werden können – und repräsentierten Vermögenswerten, die in einem Register erfasst sind, sich aber nicht frei bewegen lassen (zum Beispiel Kredite, die auf einer privaten Plattform erfasst werden). Repräsentierte Vermögenswerte sind insgesamt deutlich umfangreicher. Sie werden von einigen wenigen Plattformen dominiert, die Kredite in ihren eigenen Registern erfassen, während tokenisierte Staatsanleihenprodukte eine der größten Kategorien verteilter Vermögenswerte darstellen.

Solche Zahlen ändern sich wöchentlich und unterscheiden sich je nach Tracker aufgrund der Methodik: welche Produkte gezählt werden, ob repräsentierte Vermögenswerte einbezogen werden und wie Fondsanteile behandelt werden, die von anderen Fonds gehalten werden. Wenn Sie eine Marktgröße angeben, nennen Sie immer die Quelle, das Datum und die Definition.

Funktionsweise eines tokenisierten Geldmarktfonds

Die rechtliche Struktur entspricht der eines normalen Fonds. Was sich ändert, ist das Register und die Art, wie Anteile übertragen werden.

1. Anlegeraufnahme. Der Anleger durchläuft beim Transfer Agent oder Platzierungsagenten KYC-Prüfungen (Know Your Customer) und Eignungsprüfungen und registriert eine oder mehrere Wallet-Adressen, die der Allowlist des Tokens hinzugefügt werden.
2. Zeichnung. Der Anleger überweist Dollar oder bei einigen Fonds Stablecoins.
3. Token-Ausgabe. Der Transfer Agent erfasst die neuen Anteile und gibt Token an die Wallet des Anlegers aus.
4. Anlage. Der Fondsmanager investiert in Schatzwechsel, andere Staatspapiere, Bargeld und Rückkaufvereinbarungen (Repos), die bei einer herkömmlichen Depotbank verwahrt werden.
5. Erträge und Rücknahme. Erträge fallen täglich an. Bei einer Rücknahme werden Token vernichtet und Bargeld oder Stablecoins ausgezahlt.

Es gibt zwei Ertragsmodelle. Ein wertstabiler Token zielt auf 1,00 $ ab und zahlt Erträge in Form zusätzlicher Token aus, sodass das Guthaben wächst. Bei einem thesaurierenden Token bleibt die Anzahl der Token gleich, während der Preis pro Token steigt. Der Unterschied ist für die Buchhaltung, die Besteuerung und die Integration in Smart Contracts relevant, da viele DeFi-Protokolle davon ausgehen, dass sich das Guthaben eines Tokens nicht von selbst ändert.

Zwei Referenzprodukte

BENJI wurde seinerzeit als erster in den USA registrierter Investmentfonds beschrieben, der eine öffentliche Blockchain zur Abwicklung von Transaktionen und Erfassung der Anteilseignerschaft nutzt. BUIDL war im März 2025 der erste tokenisierte Staatsanleihenfonds, dessen Vermögen die Marke von 1 Milliarde $ überschritt. Inzwischen gibt es viele ähnliche Produkte von anderen Verwaltern und spezialisierten Emittenten, mit Sitz in mehreren Ländern und in verschiedenen Währungen; einige sind als Schuldverschreibungen statt als Fondsanteile strukturiert. Der Vergleich verdeutlicht die zentrale Gestaltungsentscheidung: ein privater Fonds, der auf professionelle Anleger beschränkt ist, oder ein öffentlich registrierter Fonds, der eine breitere Anlegerschaft erreichen kann, aber stärker reguliert wird.

Sicherheiten und DeFi-Anwendungen

Die eigentliche Innovation ist nicht die Rendite, die der eines beliebigen Geldmarktfonds entspricht, sondern die Mobilität von Sicherheiten. Ein Fondsanteil, der auf einem Brokerkonto liegt, kann am Sonntag um 3 Uhr nachts nicht als Margin hinterlegt werden. Ein Token schon.

• Sicherheiten für Börsen und Derivate. 2025 begannen Kryptoplattformen, darunter Deribit und Crypto.com, BUIDL als Sicherheit anzunehmen. Am 14. November 2025 gab Binance bekannt, dass BUIDL als außerbörsliche Sicherheit akzeptiert werde, die bei Verwahrungs- und Bankpartnern statt auf der Börse selbst gehalten wird.
• Sofortige Ausstiegsliquidität. Seit April 2024 ermöglicht ein von Circle betriebener Smart Contract BUIDL-Inhabern, ihre Anteile jederzeit gegen USDC an Circle zu übertragen. Dabei handelt es sich um einen Verkauf auf dem Sekundärmarkt an einen Dritten, nicht um eine Rücknahme durch den Fonds; die Möglichkeit hängt daher von der Bereitschaft und Leistungsfähigkeit von Circle ab.
• Reserven von Stablecoins und Protokollen. Stablecoin-Emittenten und DeFi-Protokolle halten tokenisierte Staatsanleihenfonds als Teil ihrer Reserven oder Schatzämter.

Dabei gelten drei Einschränkungen. Aufgrund der Allowlist kann der Token nur an genehmigte Adressen übertragen werden. Er lässt sich daher nicht einfach in einen offenen Kreditpool einzahlen. Integrationen nutzen genehmigte Smart Contracts oder von Dritten ausgegebene Wrapper-Token, was eine zusätzliche Ebene des Kontrahentenrisikos schafft. Außerdem gelten weiterhin Abschläge: Eine Plattform, die einen tokenisierten Fonds als Margin akzeptiert, bewertet ihn unter 100 %, um Kursschwankungen und Verzögerungen bei der Rücknahme abzudecken. Und der Rücknahmezyklus richtet sich weiterhin nach den Handelstagen und Annahmeschlusszeiten des Fonds, sofern keine Liquiditätsfazilität eines Dritten einspringt.

Privatkredite

Tokenisierte Privatkredite umfassen Kredite an Unternehmen oder Verbraucher, die Off-Chain vergeben und On-Chain finanziert oder erfasst werden. Zu den Modellen gehören:

• On-Chain-Kreditpools, in die Kreditgeber Stablecoins einzahlen und aus denen ein Underwriter oder Pool-Delegierter Kredite an Kreditnehmer wie Handelsunternehmen, Fintech-Kreditgeber oder kleine Unternehmen in Schwellenländern vergibt.
• Verbriefungsähnliche Anlagevehikel, in denen ein Pool von Forderungen (Rechnungen, Handelsfinanzierungen, Verbraucherkredite) in eine SPV eingebracht und tokenisierte Schuldverschreibungen in vorrangigen und nachrangigen Tranchen ausgegeben werden.
• Kreditvergabeplattformen, die Kredite, etwa Eigenheim-Kreditlinien, auf ihrer eigenen Blockchain erfassen. Sie machen einen großen Teil der von Trackern ausgewiesenen „repräsentierten“ Vermögenswerte aus, sind aber größtenteils nicht frei übertragbar.

Tokenisierung verändert das Kreditrisiko nicht. Die bekannteste Warnung kam im Dezember 2022, als Orthogonal Trading nach dem Zusammenbruch von FTX mit Krediten aus Pools auf der Maple-Plattform in Höhe von rund 36 Millionen $ in Verzug geriet. Auch bei anderen On-Chain-Kreditplattformen kam es zu Ausfällen. Anleger müssen den Kreditnehmer, die Vergabestandards, den Rang ihrer Tranche, die Sicherheiten und den Rückgewinnungsprozess genau wie bei herkömmlichen Privatkrediten analysieren – zusätzlich zur Plattform- und Smart-Contract-Ebene.

Die ausgewiesenen Renditen tokenisierter Privatkredite liegen oft über den Renditen von Staatsanleihen, gerade weil das Risiko höher ist. Eine Renditeangabe ohne Daten zur Ausfallhistorie, zu Verlustquoten und zur Konzentration reicht für eine Entscheidung nicht aus.

Vertrieb und Anlegereignung

Ein Token entzieht sich nicht dem Wertpapierrecht. Die meisten tokenisierten Fonds sind Wertpapiere und werden nach den Vorschriften der jeweiligen Länder vertrieben, in denen die Anleger ansässig sind. Überall gilt dieselbe grundlegende Wahl:

• Privatplatzierung: Der Fonds wird nur professionellen, qualifizierten oder akkreditierten Anlegern angeboten, wie sie in der jeweiligen Rechtsordnung definiert sind, üblicherweise mit hohen Mindestanlagen und begrenzten Offenlegungspflichten. Die meisten tokenisierten Fonds nutzen bisher diesen Weg.
• Öffentliches Angebot: Der Fonds ist für den Verkauf an die breite Öffentlichkeit registriert oder zugelassen. Damit gehen Prospekt-, Verwahrstellen- und Anlegerschutzvorschriften einher, zugleich wird aber ein deutlich breiterer Markt erreicht.

Ein Fonds, der in mehreren Ländern angeboten wird, muss die Definitionen aller Länder gleichzeitig erfüllen. Daher beschränken Emittenten die Eignung häufig auf die strengste gemeinsame Anlegergruppe und schließen Anleger aus bestimmten Ländern ganz aus.

Die Eignungsprüfung erfolgt bei der Wallet-Registrierung, nicht bei jedem Handel. Entscheidend ist daher, wer den Anleger überprüft, wie oft die Prüfung erneuert wird, wie eine Wallet von der Allowlist entfernt wird und was mit Token geschieht, die an eine nicht zugelassene Wallet gesendet werden. Der Sekundärhandel auf Plattformen ist in der Regel auf andere zugelassene Inhaber beschränkt, wodurch die Sekundärmarktliquidität gering bleibt.

Prüfungsschwerpunkt: Warum kurzfristige Staatsschulden der erste tokenisierte Vermögenswert in großem Maßstab waren; verteilte und repräsentierte Vermögenswerte und warum Marktgrößen je nach Tracker abweichen (immer Quelle, Datum und Definition angeben); der Ablauf von Anlegeraufnahme, Zeichnung, Token-Ausgabe, Anlage und Rücknahme; wertstabile und thesaurierende Tokenmodelle und warum das erste DeFi-Integrationen beeinträchtigen kann; private und öffentlich registrierte tokenisierte Fonds, mit BUIDL und BENJI als Beispiele; die Mobilität von Sicherheiten und ihre Grenzen (Allowlists, Abschläge, Rücknahmezyklus, Liquiditätsfazilitäten Dritter wie der Umtausch von BUIDL gegen USDC durch Circle, der einen Verkauf und keine Rücknahme darstellt); das Kreditrisiko von Privatkrediten bleibt durch die Tokenisierung unverändert (Ausfall von Maple/Orthogonal im Dezember 2022); die Eignungsprüfung erfolgt bei der Wallet-Registrierung.