Börsengehandelte Produkte und institutioneller Zugang

Für die meisten Institutionen und viele Privatpersonen ist der erste Kontakt mit digitalen Vermögenswerten kein Wallet, sondern ein Ticker in einem Brokerage-Konto. Börsengehandelte Produkte (ETPs) brachten Kryptowährungen in regulierte Portfolios. Wie sie aufgebaut sind (wer die Coins verwahrt, wie Anteile geschaffen werden und ob der Fonds Staking betreibt), entscheidet darüber, wie genau sie den Vermögenswert abbilden und was schiefgehen kann.

Aufbau eines Spot-Krypto-ETP

Ein Spot-ETP hält den Vermögenswert selbst und keine Futures. Unabhängig von seiner Rechtsform kommen dieselben Parteien vor:

• der Sponsor oder Emittent, der das Produkt konzipiert und die Verwaltungsgebühr erhebt
• ein Treuhänder, Administrator oder Sicherheitenagent, je nach Struktur
• ein Verwahrer, in der Regel eine regulierte Treuhandgesellschaft oder Bank, der die Coins getrennt im Cold Storage verwahrt
• autorisierte Teilnehmer (APs), große Händler, die als Einzige Anteile des Produkts schaffen oder zurückgeben dürfen
• ein Index- oder Benchmarkanbieter, dessen Referenzkurs den Wert der Bestände täglich festlegt (siehe die Lektion Handelsplätze, Orderbücher und Preisfindung)

Das Produkt veröffentlicht seinen Nettoinventarwert (NAV) einmal täglich, während die Anteile kontinuierlich an der Börse gehandelt werden. Schaffung und Rückgabe halten beide Werte nahe beieinander.

Die rechtliche Ausgestaltung unterscheidet sich je nach Markt. Die US-amerikanischen Spot-Bitcoin- und Ether-Produkte beispielsweise sind Trusts, deren Anteile als Wertpapiere und nicht als Investmentfonds registriert sind, während die meisten europäischen Produkte Schuldverschreibungen sind. Für Fachleute kommt es auf die wirtschaftliche Struktur an: Was besitzt der Anleger, und wodurch bleibt der Preis nahe am Wert der Coins?

Das Volumen ist inzwischen beträchtlich. US-Spot-Bitcoin-ETPs wurden im Januar 2024 zum Handel zugelassen und vereinten rasch einen bedeutenden Anteil aller existierenden Bitcoins auf sich; Ether-Produkte folgten im Juli 2024. In Europa gibt es Krypto-ETNs seit 2015.

Schaffung und Rückgabe: gegen Barzahlung oder in natura

Ein AP schafft Anteile, indem er dem Produkt einen entsprechenden Wert im Austausch gegen einen Block neuer Anteile (einen Schaffungskorb) überträgt, und gibt Anteile zurück, indem er sie gegen den zugrunde liegenden Wert eintauscht. Werden Anteile über dem NAV gehandelt, schaffen APs Anteile und verkaufen sie; werden sie darunter gehandelt, kaufen APs Anteile und geben sie zurück. Diese Arbitrage hält den Marktpreis nahe am NAV.

Die Frage ist, was der AP überträgt. Bei einer Schaffung gegen Barzahlung überträgt der AP Geld, und das Produkt kauft die Coins über einen Ausführungsagenten. Bei einer Schaffung in natura überträgt der AP die Coins selbst oder erhält sie. Regulierungsbehörden und Sponsoren treffen unterschiedliche Entscheidungen; US-Spot-Produkte beispielsweise wurden im Januar 2024 zunächst ausschließlich gegen Barzahlung aufgelegt und durften ab Juli 2025 auch in natura geschaffen werden.

Bei einer Schaffung gegen Barzahlung trägt das Produkt die Kosten und das Timing-Risiko des Coin-Kaufs nach Feststellung des NAV; diese Kosten fallen allen Anteilseignern zur Last. Bei einer Schaffung in natura wird der Handel auf den AP verlagert, der Coins nach eigenem Ermessen beschaffen kann, wann und wo er möchte. Der Kompromiss betrifft die Abläufe: Der AP oder sein Agent muss Kryptowährungen verwahren und übertragen können, sodass die Verwahrungs- und Abwicklungskette Teil der eigenen Kontrollen des AP wird. Unabhängig vom verwendeten Modell funktioniert die Arbitrage nur, wenn APs aktiv sind, sich absichern können und Zugang zum zugrunde liegenden Markt haben. Ziehen sie sich zurück, beispielsweise bei einem plötzlichen Crash, weiten sich die Spreads aus und die Anteile können eine Zeit lang vom NAV abweichen.

Börsenzulassungen und Produktauswahl

Welche Vermögenswerte als Produkte aufgelegt werden können, hängt vom Zulassungsregime ab. Manche Märkte genehmigen jedes Produkt einzeln; andere legen allgemeine Zulassungsstandards fest, die jedes Produkt erfüllen kann, ohne eine separate Genehmigung zu benötigen. Die Standards zielen üblicherweise auf dasselbe Risiko ab – die Manipulation des zugrunde liegenden Preises – und prüfen, ob der Vermögenswert auf überwachten Märkten gehandelt wird, über einen etablierten regulierten Futures-Markt verfügt oder bereits von anderen börsennotierten Produkten gehalten wird. Auf allgemeine Standards, die im September 2025 in den Vereinigten Staaten eingeführt wurden, folgten beispielsweise innerhalb weniger Wochen Produkte mit SOL, LTC, HBAR und XRP. Bei einer Due-Diligence-Prüfung sollte dennoch die Liquidität und Konzentration des zugrunde liegenden Marktes geprüft werden, denn die Zulassungsfähigkeit ist keine Qualitätsbewertung.

Staking innerhalb von ETPs

Proof-of-Stake-Vermögenswerte können Staking-Prämien einbringen. Dadurch stellen sich für ein Produkt drei Fragen:

• Rechtliche Einordnung. Wird das Produkt durch Staking zu etwas anderem, beispielsweise zu einem vom Sponsor betriebenen Investmentprogramm? (Die allgemeine Analyse findet sich in der Lektion Staking, Liquid Staking und Restaking.)
• Liquidität. Wie kann das Produkt Rückgaben bedienen, wenn es Tage oder Wochen dauert, gestakte Vermögenswerte zu entbinden?
• Steuerstatus. Ändert der Bezug von Prämien die steuerliche Behandlung des Produkts? Steuerbehörden mussten diese Frage beantworten; in den Vereinigten Staaten erlaubt beispielsweise ein Safe Harbor aus dem Jahr 2025 börsennotierten Trusts das Staking, wenn sie eine Liquiditätsrichtlinie befolgen, gegen Slashing aufgrund von Fehlern des Anbieters abgesichert sind und die Prämien an die Anteilseigner weitergeben.

Produkte mit Staking unterscheiden sich erheblich. Die beiden Ether-ETPs von Grayscale begannen am 6. Oktober 2025 mit dem Staking. Ein im März 2026 von BlackRock aufgelegtes gestaktes Ether-Produkt war von Anfang an darauf ausgelegt, unter normalen Bedingungen 70 % bis 95 % seines Ethers zu staken; 18 % der Staking-Prämien behielten der Sponsor und sein Ausführungsagent ein. Bei einer Due-Diligence-Prüfung werden folgende Punkte verglichen:

Börsengehandelte Schuldverschreibungen als Struktur

Wenn Fondsregeln es einem Fonds nicht erlauben, einen einzelnen Krypto-Vermögenswert zu halten, wie es bei den EU-Regeln für Publikumsfonds der Fall ist, verwenden Emittenten börsengehandelte Schuldverschreibungen oder Rohstoffanleihen (ETNs/ETCs): Schuldverschreibungen, die von einer Zweckgesellschaft ausgegeben und durch Coins besichert werden, die bei einem Verwahrer liegen. Ein Treuhänder oder Sicherheitenagent hält zugunsten der Inhaber der Schuldverschreibungen ein Sicherungsrecht an den Coins. Sie werden an regulären Börsen gehandelt, und einige geben Staking-Prämien weiter.

Der Schutz eines Inhabers einer Schuldverschreibung hängt von der Sicherheitenstruktur ab, nicht vom Fondsrecht. Zu prüfen ist, ob der Emittent eine insolvenzferne Zweckgesellschaft ohne sonstige Geschäftstätigkeit ist, ob die Schuldverschreibungen jederzeit vollständig durch Coins gedeckt sind, wer bei einem Ausfall des Emittenten die Sicherheit durchsetzen kann und wie schnell die Coins in diesem Fall verkauft oder geliefert werden können.

Auf- und Abschläge sowie geschlossene Strukturen

Funktioniert die Schaffung und Rückgabe nicht, kann sich der Preis eines Produkts weit vom Wert seiner Bestände entfernen. Der Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) ist der klassische Fall. Jahrelang erlaubte er die Schaffung, aber keine Rückgabe von Anteilen und verhielt sich daher wie ein geschlossener Fonds. Er wurde mit hohen Aufschlägen gehandelt, als er eine der wenigen Möglichkeiten war, Bitcoin in einem Brokerage-Konto zu halten, und später mit Abschlägen, die Ende 2022 mehr als 40 % betrugen. Das geschah, nachdem 2021 in Kanada physisch besicherte Bitcoin-ETFs aufgelegt worden waren und die Anleger keine Möglichkeit hatten, ihre Anteile zum NAV zurückzugeben. Grayscale gewann im August 2023 die Klage gegen die Weigerung der SEC, den Trust umzuwandeln. Am 11. Januar 2024 wurde GBTC in ein ETP umgewandelt; danach schlossen Rückgaben den Abschlag.

Börsennotierte Unternehmen, die Kryptowährungen in ihrer Bilanz halten, bieten eine andere, geschlossene Form des Engagements. Der Markt beobachtet ihr mNAV: den Marktwert des Unternehmens geteilt durch den Wert seiner Kryptowährungen. Das größte Unternehmen, Strategy, hält Hunderttausende Bitcoins; sein mNAV bewegte sich zwischen einem hohen Aufschlag und einem Wert nahe bei 1. Anders als ein ETP kann ein solches Unternehmen Fremd- und Eigenkapital ausgeben. Seine Anteile tragen daher Hebel- und Unternehmensrisiken, und der Aufschlag kann sich in einen Abschlag verwandeln, ohne dass es einen Arbitrage-Mechanismus gibt, der ihn schließt. Die Treasury-Politik solcher Unternehmen wird in der Lektion Corporate Governance für Unternehmen mit digitalen Vermögenswerten behandelt.

Prüfungsschwerpunkt: die Parteien eines Spot-Krypto-ETP (Sponsor, Treuhänder oder Agent, Verwahrer, autorisierte Teilnehmer, Indexanbieter); die vier Strukturtypen (offener Fonds oder Trust, ETN/ETC, geschlossenes Vehikel, Treasury-Unternehmen) und wodurch jeder den Preis nahe am Vermögenswert hält; wie Arbitrage durch Schaffung und Rückgabe funktioniert und worin sich die Schaffung gegen Barzahlung und in natura unterscheidet; worauf allgemeine Zulassungsstandards abzielen und warum die Zulassungsfähigkeit keine Qualitätsbewertung ist; die rechtlichen, Liquiditäts- und Steuerfragen, die sich beim Staking innerhalb von ETPs stellen, sowie die Tabelle zur Due-Diligence-Prüfung; ETNs als besicherte Schuldverschreibungen und wodurch die Inhaber geschützt werden; warum GBTC mit Auf- und Abschlägen gehandelt wurde; mNAV bei Unternehmen, die Kryptowährungen in ihrer Bilanz halten.