DeFi-Protokolle und ihre Risiken · Lektion 3 von 5
Kreditvergabe, Kreditaufnahme und Liquidationen
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Kreditvergabeprotokolle sind die Bilanz von DeFi: Sie halten mehr Einlagen als jede andere Kategorie und stellen die Hebelwirkung bereit, die einen Großteil des übrigen Ökosystems antreibt. Ihre Sicherheit hängt von einigen wenigen Parametern, einem Oracle und einer Gruppe von Liquidatoren ab. Wer als Fachkraft Gesundheitsfaktoren, Zinssatzkurven und uneinbringliche Schulden versteht, kann beurteilen, ob ein Kreditmarkt solide oder fragil ist.
Funktionsweise poolbasierter Kreditvergabe
Protokolle wie Aave, Compound und Morpho bündeln Einlagen, statt einzelne Kreditgeber und Kreditnehmer miteinander zu vermitteln. Anbieter zahlen einen Vermögenswert ein und erhalten dafür einen verzinslichen Token, dessen Anspruch wächst, wenn Kreditnehmer Zinsen zahlen. Kreditnehmer hinterlegen Sicherheiten und entnehmen dem Pool andere Vermögenswerte.
Es gibt keine Bonitätsprüfung, keine Identitätsfeststellung und keine rechtlichen Ansprüche gegenüber einem Kreditnehmer, der seinen Verpflichtungen nicht nachkommt. Der einzige Schutz sind Sicherheiten, daher ist jeder Kredit überbesichert: Der Kreditnehmer muss mehr Wert hinterlegen, als er aufnimmt, und das Protokoll verkauft die Sicherheiten, wenn deren Wert zu stark fällt. Damit ähnelt DeFi-Kreditvergabe eher einem Margin-Kredit oder einem Repo als einem Bankkredit.
Die Marktstruktur ist für die Ansteckungsgefahr entscheidend. In einem gemeinsam genutzten Pool ist jeder Anbieter eines Vermögenswerts allen Arten von Sicherheiten ausgesetzt, die der Pool akzeptiert. Ein einziger problematischer Sicherheitenwert kann daher allen Kreditgebern schaden. Isolierte Märkte (ein Sicherheitenwert und ein Kreditwert pro Markt, wie im Design von Morpho) begrenzen Verluste auf Kreditgeber, die dieses Paar gewählt haben, allerdings um den Preis einer geringeren Liquidität in jedem Markt. In beiden Fällen kann der Anspruchstoken des Anbieters selbst andernorts als Sicherheit wiederverwendet werden, wodurch sich die in DeFi-Bausteine beschriebenen Abhängigkeitsketten verlängern.
LTV, Liquidationsschwelle und Gesundheitsfaktor
Für jeden Sicherheitenwert legt die Governance Risikoparameter fest:
| Parameter | Was er bestimmt | Beispielwert für ETH |
|---|---|---|
| Maximaler Beleihungsauslauf (LTV) | Wie viel bei der Aufnahme oder Erhöhung eines Kredits geliehen werden kann | 80% |
| Liquidationsschwelle | Das Verhältnis zum Sicherheitenwert, ab dem eine Position liquidierbar wird | 82,5% |
| Liquidationsbonus | Der Abschlag, zu dem Liquidatoren Sicherheiten kaufen | 5% |
| Close-Faktor | Der Anteil der Schulden, den ein Liquidator auf einmal zurückzahlen darf | 50% |
| Obergrenzen für Einlagen und Kredite | Das maximale Gesamtengagement in dem Vermögenswert | Für jeden Markt festgelegt |
| Reservefaktor | Der Anteil der Zinsen, der in der Reserve des Protokolls verbleibt | 10% |
Der Gesundheitsfaktor (HF) fasst diese Werte zusammen:
HF = (Sicherheitenwert × Liquidationsschwelle) ÷ Schuldenwert
Eine Position mit einem HF über 1 ist sicher; liegt er unter 1, kann sie liquidiert werden.
Rechenbeispiel. Ein Kreditnehmer hinterlegt 10 ETH zu je 3.000 $ (Sicherheitenwert 30.000 $) und leiht sich 18.000 USDC.
- Maximaler Kreditbetrag: 30.000 $ × 80% = 24.000 $, daher sind 18.000 $ zulässig.
- Gesundheitsfaktor: (30.000 $ × 0,825) ÷ 18.000 $ = 24.750 $ ÷ 18.000 $ = 1,375.
- Liquidationspreis: Der HF erreicht 1, wenn 10 × P × 0,825 = 18.000, also P = 2.181,82 $, ein Rückgang von etwa 27%.
Die Differenz zwischen dem maximalen LTV und der Liquidationsschwelle bildet einen Puffer, sodass ein neu aufgenommener Kredit nicht sofort liquidierbar ist. Kreditnehmer, die eine Position durch wiederholtes Leihen, den Kauf weiterer Sicherheiten und deren erneute Hinterlegung hebeln, treiben ihren HF nahe an 1 und ihren Liquidationspreis nahe an den Marktpreis.
Ablauf einer Liquidation
Angenommen, ETH fällt auf 2.100 $. Die Sicherheiten sind nun 21.000 $ wert und HF = (21.000 $ × 0,825) ÷ 18.000 $ = 0,9625. Nun kann jeder als Liquidator handeln; in der Regel übernehmen automatisierte Bots diese Aufgabe, die jede Position überwachen.
Bei einem Close-Faktor von 50% zahlt der Liquidator 9.000 USDC der Schulden zurück und erhält Sicherheiten im Wert von 9.000 $ × 1,05 = 9.450 $, also 9.450 ÷ 2.100 = 4,5 ETH. Nach der Liquidation:
- Schulden: 9.000 USDC.
- Sicherheiten: 5,5 ETH × 2.100 $ = 11.550 $.
- Neuer HF: (11.550 $ × 0,825) ÷ 9.000 $ ≈ 1,06.
Der Kreditnehmer behält die bereits geliehenen 9.000 USDC, hat aber 4,5 ETH verloren, einschließlich des Bonus von 450 $. Dieser Bonus ist die Liquidationsstrafe. Der Liquidator verdient den Bonus abzüglich der Gasgebühren und etwaiger Handelskosten beim Verkauf der ETH. Einige Protokolle verwenden Auktionen statt eines festen Bonus (MakerDAO, heute Sky, ist das bekannteste Beispiel), doch die wirtschaftlichen Grundprinzipien sind dieselben: Eine Liquidation muss rentabel sein, sonst führt sie niemand durch.
Zinssatzkurven und Liquiditätsrisiko
Die Zinssätze werden anhand der Auslastung algorithmisch festgelegt, also des Anteils der bereitgestellten Vermögenswerte, der gerade geliehen ist:
U = insgesamt geliehen ÷ insgesamt bereitgestellt
Die meisten Protokolle verwenden eine „geknickte“ Kurve: Bis zu einer optimalen Auslastung steigen die Zinssätze langsam, darüber stark. So sollen neue Einlagen angezogen und Kreditnehmer zur Rückzahlung bewegt werden. Bei einer beispielhaften Kurve mit einem Basiszinssatz von 0%, einer Steigung von 4% bis zu einer Auslastung von 90% und einer Steigung von 60% darüber ergibt sich:
| Auslastung | Kreditzins | Einlagenzins (Reservefaktor 10%) |
|---|---|---|
| 50% | 4% × 50/90 = 2,2% | 2,2% × 0,50 × 0,90 = 1,0% |
| 90% (Knickpunkt) | 4,0% | 4,0% × 0,90 × 0,90 = 3,2% |
| 95% | 4% + 60% × 5/10 = 34% | 34% × 0,95 × 0,90 = 29,1% |
Anbieter verdienen weniger, als Kreditnehmer zahlen, weil nur ein Teil des Pools verliehen wird und das Protokoll den Reservefaktor einbehält.
Die Kurve verbirgt ein Liquiditätsrisiko, das viele Einleger übersehen: Anbieter können nur abheben, was nicht verliehen ist. Bei einer Auslastung von 100% sind Abhebungen erst wieder möglich, wenn Kreditnehmer zurückzahlen oder neue Einlagen eingehen. Dies geschah im April 2026, als Einleger nach dem Kelp-DAO-Exploit eilig Gelder von Aave abzogen und einige Stablecoin-Pools zeitweise vollständig ausgelastet waren. Eine Einlage in einem Kreditprotokoll ist keine Sichteinlage.
Abhängigkeit von Oracles
Alle oben genannten Werte hängen vom Preis des Oracles ab. Meldet das Oracle einen zu hohen Preis für Sicherheiten, können Kreditnehmer mehr aufnehmen, als die Sicherheiten wert sind. Meldet es einen zu niedrigen Preis, werden solide Positionen liquidiert.
Der klassische Fall einer Oracle-Manipulation ist Mango Markets im Oktober 2022. Ein Händler trieb den Preis des wenig gehandelten MNGO-Tokens auf den Handelsplätzen, deren Daten das Oracle auswertete, in die Höhe und lieh sich anschließend etwa 110 Millionen $ gegen die überbewerteten Sicherheiten. Die strafrechtlichen Verurteilungen in den USA in diesem Fall wurden im Mai 2025 vom Prozessrichter aufgehoben. Das zeigt, wie ungeklärt die rechtliche Behandlung von Exploits nach dem Motto „Code ist Gesetz“ noch immer ist. Die Risikolehre ist jedoch eindeutig: Sicherheiten, deren Preis aus wenig liquiden Märkten stammt, lassen sich künstlich verteuern.
Protokolle müssen außerdem entscheiden, wie sie Derivat-Token bewerten. Die Preisbestimmung eines Liquid-Staking-Tokens anhand seines Wechselkurses zum zugrunde liegenden Vermögenswert verhindert Liquidationen bei vorübergehenden Marktabschlägen, ignoriert aber tatsächliche Verluste, wenn der Token beeinträchtigt ist. Die Preisbestimmung anhand des Marktpreises ist ehrlicher, kann jedoch bei einer kurzen Abkopplung vom Kurs Liquidationskaskaden auslösen.
Flash Loans
Ein Flash Loan ist ein unbesicherter Kredit, der innerhalb derselben Transaktion aufgenommen und zuzüglich einer kleinen Gebühr zurückgezahlt werden muss. Wird er nicht zurückgezahlt, wird die gesamte Transaktion rückgängig gemacht, als wäre sie nie erfolgt. Daher trägt der Kreditgeber kein Kreditrisiko. Zu den legitimen Anwendungsfällen gehören Arbitrage, die Umschuldung eines Kredits von einem Protokoll zu einem anderen und die Selbstliquidation.
Flash Loans verschaffen Angreifern außerdem Kapital in Millionenhöhe für einen einzelnen Block. Sie sind selten selbst die Schwachstelle; vielmehr beseitigen sie die Kapitalbeschränkung, die einen Exploit sonst undurchführbar machen würde. Beim Angriff auf Euler Finance am 13. März 2023 nutzte ein Angreifer über Flash Loans beschaffte Gelder und eine Schwachstelle in einer Spendenfunktion, um etwa 197 Millionen $ abzuziehen. Der Großteil davon wurde später zurückgegeben. Protokolle müssen davon ausgehen, dass jeder Angreifer für eine einzelne Transaktion die gesamte Liquidität des Marktes leihen kann.
Uneinbringliche Schulden
Uneinbringliche Schulden entstehen, wenn die Sicherheiten einer Position weniger wert sind als deren Schulden und niemand die Position liquidiert. Zu den Ursachen gehören sprunghafte Preisrückgänge, die schneller erfolgen, als Liquidatoren handeln können, zu illiquide Sicherheiten, die sich nicht zum Oracle-Preis verkaufen lassen, Verzögerungen des Oracles, Netzwerküberlastung und zunehmend auch Sicherheiten, die selbst kompromittiert sind.
Der Fall Kelp DAO vom April 2026 zeigt die zuletzt genannte Ursache. Nachdem der Angreifer durch einen Bridge-Exploit etwa 116.500 rsETH (einen Liquid-Restaking-Token) gestohlen hatte, zahlte er einen Großteil davon in Aave V3 ein und lieh sich dagegen WETH. Dadurch entstanden Positionen mit sehr niedrigen Gesundheitsfaktoren. Aave fror die rsETH-Märkte innerhalb weniger Stunden ein. In einer frühen eigenen Modellierung veranschlagte Aave die daraus resultierenden uneinbringlichen Schulden auf 124 bis 230 Millionen $, je nachdem, wie der Verlust auf rsETH-Inhaber auf verschiedenen Chains verteilt würde.
Protokolle schützen sich mit konservativen Parametern für riskante Sicherheiten, Obergrenzen für Einlagen, Isolationsmodi, die begrenzen, welche Kredite mit riskanten Sicherheiten aufgenommen werden können, Reserven und einer Staking-Absicherung (beispielsweise Aaves Umbrella-Modul), die bei Defiziten gekürzt wird. Sind diese Mittel ausgeschöpft, tragen die Anbieter Verluste durch einen Abschlag oder Token-Inhaber durch Verwässerung. Eine Fachkraft sollte fragen, welche dieser Folgen zuerst eintritt.
Prüfungsschwerpunkt: warum DeFi-Kredite überbesichert sind; der Unterschied zwischen maximalem LTV und Liquidationsschwelle; wie Gesundheitsfaktor und Liquidationspreis berechnet werden; wie eine Liquidation abläuft, einschließlich Close-Faktor, Bonus und Strafe für den Kreditnehmer; auslastungsabhängige geknickte Zinssatzkurven und warum Anbieter nicht immer abheben können; die Abhängigkeit von Oracles und deren Manipulation (Mango Markets, Oktober 2022); was Flash Loans sind und warum sie Exploits verstärken (Euler, März 2023); und wie uneinbringliche Schulden entstehen und wer sie trägt (Kelp DAO und Aave, April 2026).