Tokenisierung und reale Vermögenswerte · Lektion 4 von 5
Tokenisierte Einlagen, Wholesale-Abwicklung und CBDCs
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Tokenisierte Wertpapiere benötigen tokenisiertes Geld. Eine Anleihe, die sich innerhalb von Sekunden auf einem Ledger bewegt, ist nur begrenzt nützlich, wenn die Zahlung dafür weiterhin erst am nächsten Tag per Überweisung erfolgt. Banken, Zentralbanken und Stablecoin-Emittenten bieten jeweils eine Form von On-Chain-Geld an. Die Unterschiede entscheiden darüber, wer das Kreditrisiko trägt, wer es halten kann und ob die Abwicklung final ist.
Vier Formen von On-Chain-Geld
Geld ist immer eine Verbindlichkeit von jemandem. Bei jeder Form digitalen Geldes lautet die Frage, wessen Verbindlichkeit es ist und wer es halten darf.
| Stablecoin | Tokenisierte Einlage | Wholesale-CBDC | Retail-CBDC | |
|---|---|---|---|---|
| Emittent | Nichtbank (oder Tochtergesellschaft einer Bank) | Geschäftsbank | Zentralbank | Zentralbank |
| Inhaber | Jede Person, die der Emittent zulässt; frei auf öffentlichen Chains im Umlauf | In der Regel die eigenen Kunden der Bank | Banken und andere zugelassene Institute | Die Öffentlichkeit |
| Anspruch des Inhabers | Gegen den Emittenten, gedeckt durch eine Reserve von Vermögenswerten | Eine Bankeinlage mit Einlagensicherung und Bankenaufsicht | Zentralbankreserven | Zentralbankgeld |
| Verzinsung | Für Zahlungs-Stablecoins oft verboten | Möglich, wie bei jeder Einlage | Eine Frage der geldpolitischen Entscheidung | In der Regel keine, oft mit Halteobergrenzen |
| Beispiele | USDC, USDT | Einlagentoken von JPMorgan Kinexys, Citi Token Services | Schweizer Pilotprojekt (Project Helvetia), Agorá-Konzept | Sand Dollar (Bahamas), e-CNY-Pilotprojekt (China) |
Eine tokenisierte Einlage ist eine gewöhnliche Bankeinlage, die auf einem Ledger erfasst wird. Rechtlich ändert sich nichts: Die Bank vergibt weiterhin Kredite auf ihrer Grundlage, hält dafür Kapital und Liquidität vor, und die Einlage ist durch eine Einlagensicherung abgedeckt, sofern das Gesetz dies vorsieht. Ein Stablecoin ist ein Anspruch gegen einen Emittenten, der Reserven hält, diese aber nicht verleiht. Er ist dafür ausgelegt, zwischen unbekannten Parteien auf öffentlichen Chains zu zirkulieren. Sein Wert hängt von den Reserven und dem Einlösungsversprechen des Emittenten ab, wie die in der Lektion Stablecoins in der Marktinfrastruktur beschriebenen Abweichungen vom Kurs zeigten. Auch die Regulierung bildet diesen Unterschied ab: Die MiCA-Verordnung der EU nimmt Einlagen beispielsweise aus ihrem Anwendungsbereich aus, während sie Stablecoins mit einer einzelnen Währung als E-Geld-Token behandelt. Der US-amerikanische GENIUS Act von 2025 reguliert Zahlungs-Stablecoins getrennt von Bankeinlagen.
Einheitlichkeit des Geldes
Ein politisches Anliegen ist die Einheitlichkeit des Geldes: Ein Dollar bei Bank A, ein Dollar-Token bei Bank B und ein Stablecoin-Dollar sollten alle genau einen Dollar wert und zum Nennwert umtauschbar sein. Heute ist das gewährleistet, weil Banken untereinander in Zentralbankgeld abrechnen. Token, die von verschiedenen Emittenten auf getrennten Ledgers ausgegeben werden, können mit kleinen Abschlägen gehandelt werden, sofern sie keine gemeinsame Abwicklungsebene nutzen.
In ihrem Jahreswirtschaftsbericht 2025 argumentierte die BIZ (Bank für Internationalen Zahlungsausgleich), dass Stablecoins bei drei Kriterien für solides Geld schlecht abschneiden: Einheitlichkeit (sie können vom Nennwert abweichen), Elastizität (sie können nicht wie Bankkredite bei Bedarf ausgeweitet werden, da jeder Token vorfinanziert werden muss) und Integrität (auf öffentlichen Chains können sie zur Umgehung von Kontrollen zur Bekämpfung der Finanzkriminalität genutzt werden). Als Alternative schlägt sie ein einheitliches Ledger vor, auf dem tokenisierte Zentralbankreserven, tokenisierte Einlagen und tokenisierte Vermögenswerte nebeneinander bestehen. Unabhängig davon, ob man diesem Argument zustimmt: Diese drei Kriterien sind eine nützliche Checkliste für jede Form von On-Chain-Geld.
Lieferung gegen Zahlung und atomare Abwicklung
Lieferung gegen Zahlung (Delivery versus Payment, DvP) bedeutet, dass das Wertpapier genau dann geliefert wird, wenn die Zahlung erfolgt. Dadurch entfällt das Erfüllungsrisiko: das Risiko, einen Vermögenswert zu liefern, aber das Geld nie zu erhalten. Die Grundsätze für Finanzmarktinfrastrukturen (PFMI) von CPMI-IOSCO verlangen dies für Wertpapierabwicklungssysteme (Grundsatz 12), empfehlen, soweit praktikabel in Zentralbankgeld abzuwickeln (Grundsatz 9), und verlangen einen klaren Zeitpunkt der Abwicklungsfinalität (Grundsatz 8).
Auf einem gemeinsamen Ledger kann DvP zur atomaren Abwicklung werden: Beide Seiten werden in einer einzigen Transaktion ausgeführt, die entweder vollständig abgeschlossen wird oder vollständig scheitert. Niemand ist jemals dem Risiko ausgesetzt, dass nur eine Seite des Geschäfts ausgeführt wird.
Die Kosten der atomaren Abwicklung werden leicht übersehen:
- Vorfinanzierung. Heutige Systeme verrechnen Tausende von Geschäften und wickeln nur die Nettodifferenz ab. Eine atomare Abwicklung jedes einzelnen Geschäfts erfordert, dass jede Partei den vollen Geld- und Wertpapierbetrag im Voraus bereithält. Dadurch wird deutlich mehr Liquidität gebunden.
- Die Geldseite muss sich auf demselben Ledger befinden oder damit verbunden sein. Zu den Optionen gehören eine Wholesale-CBDC, tokenisierte Einlagen, Stablecoins oder eine Brücke zwischen dem Ledger und dem bestehenden Zahlungssystem der Zentralbank. Mehrere Zentralbanken bauen solche Brücken, damit tokenisierte Vermögenswerte gegen Zentralbankgeld abgewickelt werden können, ohne eine neue Geldform einzuführen.
- Rechtliche Finalität. Eine technisch unwiderrufliche Transaktion muss auch rechtlich final sein, damit ein Insolvenzverwalter sie nicht rückgängig machen kann. In vielen Rechtsordnungen gilt dieser Schutz nur für Zahlungssysteme und Abwicklungssysteme, die formell anerkannt wurden. Ein neues Ledger profitiert daher möglicherweise nicht automatisch davon.
| Abwicklungsvermögenswert | Kreditrisiko auf der Geldseite | Wichtigste offene Frage |
|---|---|---|
| Wholesale-CBDC | Keines (Zentralbank) | Wenige aktive Systeme; Zugangsregeln |
| Brücke zum Zentralbanksystem | Keines (Zentralbank) | Betriebszeiten, technische Integration |
| Tokenisierte Einlagen | Die emittierende Bank | Interoperabilität zwischen Banken |
| Stablecoins | Der Emittent und seine Reserven | Einheitlichkeit, Regulierung, Einlösung |
BIZ-Projekte: Agorá und mBridge
Der Innovation Hub der BIZ führt Experimente mit Zentralbanken durch. Zwei davon sind für dieses Thema zentral.
Project Agorá wurde 2024 von der BIZ zusammen mit sieben Zentralbanken ins Leben gerufen (der Banque de France für das Eurosystem, der Bank of Japan, der Bank of Korea, der Bank of Mexico, der Schweizerischen Nationalbank, der Bank of England und der Federal Reserve Bank of New York). Das Projekt wurde gemeinsam mit dem Institute of International Finance und mehr als 40 privaten Finanzinstituten einberufen. Es testet ein einheitliches Ledger, auf dem tokenisierte Zentralbankreserven und tokenisierte Geschäftsbankeinlagen nebeneinander bestehen, damit grenzüberschreitende Zahlungen währungsübergreifend atomar abgewickelt werden können. Dabei werden die Fragen geprüft, die jedes solche System beantworten muss: ob eine atomare Abwicklung in mehreren Währungen technisch funktioniert, ob die Abwicklung in jeder teilnehmenden Rechtsordnung rechtlich final ist und ob sensible Daten geschützt werden können, während die regulatorischen Anforderungen erfüllt werden.
Project mBridge verband Wholesale-CBDCs mehrerer Zentralbanken auf einer gemeinsamen Plattform für grenzüberschreitende Zahlungen: das Digital Currency Institute der People's Bank of China, die Hong Kong Monetary Authority, die Bank of Thailand und die Central Bank of the UAE; im Juni 2024 kam die Saudi Central Bank hinzu. Mitte 2024 erreichte das Projekt die Stufe eines minimal funktionsfähigen Produkts. Am 31. Oktober 2024 gab die BIZ bekannt, dass sie das Projekt verlassen werde. Sie bezeichnete es als ausgereift genug, damit die Partner es allein weiterführen könnten. Dies geschah vor dem Hintergrund einer öffentlichen Debatte über einen möglichen Einsatz zur Umgehung von Sanktionen. Für Compliance-Teams ist mBridge eine Erinnerung daran, dass Abwicklungsinfrastruktur politisch nicht neutral ist.
Gestaltung von Wholesale- und Retail-CBDCs
Eine Wholesale-CBDC ist Zentralbankgeld für Finanzinstitute, das zur Abwicklung von Interbankzahlungen und Wertpapiergeschäften dient. Sie ist eine Weiterentwicklung der Reserven, die Banken bereits bei der Zentralbank halten, nun auf einem neuen Ledger. Dabei stellen sich vor allem technische Fragen und Fragen des Zugangs: Welche Institute dürfen sie halten, zu welchen Zeiten und wie ist sie mit bestehenden Systemen verbunden?
Eine Retail-CBDC ist Zentralbankgeld für die Öffentlichkeit und vergleichbar mit digitalem Bargeld. Ihre Gestaltungsfragen sind schwieriger:
- Verteilung: Fast alle Konzepte sind zweistufig. Banken und Zahlungsdienstleister übernehmen dabei die Registrierung, Wallets und den Kundendienst, während die Zentralbank das Geld ausgibt.
- Disintermediation: Wenn Menschen ihre Einlagen mit einem Klick in risikofreies Zentralbankgeld umwandeln können, könnten Banken in einer Krise ihre Finanzierung verlieren. Übliche Gegenmaßnahmen sind Halteobergrenzen pro Person und keine oder eine geringe Verzinsung.
- Datenschutz: Die Zentralbank muss Anforderungen zur Bekämpfung der Geldwäsche mit dem Schutz vor Überwachung in Einklang bringen, beispielsweise indem sie nur pseudonyme Daten einsehen kann oder kleine Offline-Zahlungen ermöglicht.
- Programmierbarkeit: Bedingte Zahlungen (Zahlung bei Eintreffen der Ware) werden weithin unterstützt. Programmierbares Geld, das einschränkt, wofür das Geld selbst ausgegeben werden kann, ist deutlich umstrittener.
- Konto oder Token: Bei einem kontobasierten Konzept wird geprüft, wer die zahlende Person ist. Bei einem tokenbasierten Konzept wird geprüft, ob der Token echt ist, was die Offline-Nutzung erleichtert.
Die Länder befinden sich in sehr unterschiedlichen Stadien: Einige wenige kleine Volkswirtschaften haben Retail-CBDCs eingeführt, China betreibt ein umfangreiches Pilotprojekt, und viele Zentralbanken befinden sich noch in der Forschungsphase. Länder, die eine Retail-CBDC vorbereiten, wie die Europäische Zentralbank mit dem digitalen Euro, betrachten Halteobergrenzen als eine der zentralen Gestaltungsfragen.
Prüfungsschwerpunkt: die vier Formen von On-Chain-Geld und wessen Verbindlichkeit jede davon ist; warum tokenisierte Einlagen Einlagen bleiben, während Stablecoins Ansprüche gegen Emittenten sind, die Reserven halten; die Einheitlichkeit des Geldes und die BIZ-Kriterien Einheitlichkeit, Elastizität und Integrität; DvP, Abwicklung in Zentralbankgeld und Abwicklungsfinalität gemäß den PFMI sowie die Kosten der atomaren Abwicklung (Vorfinanzierung, Geld auf demselben Ledger, rechtliche Finalität in anerkannten Systemen); Optionen für Abwicklungsvermögenswerte und deren Kreditrisiko; Project Agorá (einheitliches Ledger, tokenisierte Reserven und Einlagen, atomare grenzüberschreitende Abwicklung); mBridge und der Ausstieg der BIZ im Oktober 2024; Wholesale-CBDC im Vergleich zu Retail-CBDC und die Gestaltungsoptionen für Retail-CBDCs (zweistufige Verteilung, Halteobergrenzen, Datenschutz, Programmierbarkeit, Konto oder Token).