Mesas OTC, corredores y prime brokerage

Una gran parte del volumen institucional de criptomonedas nunca pasa por un libro de órdenes público. Se negocia con mesas extrabursátiles (OTC), se canaliza a través de corredores y se financia mediante prime brokers. Estas relaciones resuelven problemas reales de tamaño y eficiencia del capital, pero también crean exposiciones crediticias que estuvieron en el centro de los colapsos de 2022. Por eso, el profesional debe saber exactamente quién le debe qué a quién, y cuándo.

Por qué operar fuera de exchange

Supongamos que un fondo quiere comprar 500 BTC. Si el libro de órdenes visible solo tiene ofertas por 150 BTC dentro del 1 % del precio medio, una orden de mercado recorrería el libro y pagaría varios puntos porcentuales más que el precio mostrado en pantalla, y todos los que estuvieran observando verían al comprador. Una mesa OTC cotiza el bloque completo a un precio y absorbe la operación en su propio inventario o la ejecuta a lo largo del tiempo.

Las principales razones para operar OTC son:

• Tamaño: bloques demasiado grandes para la profundidad visible de cualquier plataforma individual.
• Discreción: menos filtración de información a otros operadores.
• Conveniencia: una contraparte, un precio, liquidación en moneda fiduciaria o stablecoins y, a menudo, fuera del horario de exchange.
• Acceso: activos, pares de divisas o métodos de liquidación no disponibles en exchanges.

Solicitud de cotización y operaciones en bloque

El flujo de trabajo estándar es la solicitud de cotización (RFQ). El cliente pide a una o varias mesas un precio para un tamaño y una posición determinados, recibe cotizaciones firmes válidas durante unos segundos y acepta una. Muchas mesas también transmiten precios ejecutables para tamaños estándar mediante una interfaz electrónica. Para órdenes muy grandes, una mesa puede, en cambio, ejecutar la orden durante horas con un algoritmo como el precio promedio ponderado en el tiempo (TWAP), o acordar un precio vinculado a una tasa de referencia publicada.

Dos términos son importantes en cualquier acuerdo OTC. Last look es un breve intervalo durante el cual la mesa puede rechazar una operación que el cliente ya aceptó, por lo general si el mercado se ha movido; esta práctica debe informarse y limitarse. La confirmación de la operación fija por escrito las condiciones económicas (activo, tamaño, precio, fecha y método de liquidación), porque un mensaje de chat en el que se acepta un precio no basta si surge una disputa.

Principal o agencia

Muchas empresas hacen ambas cosas, por lo que el cliente debe saber en cada operación en qué capacidad actúa la empresa. Una mesa que forma parte de un grupo que opera un exchange, un creador de mercado y un fondo plantea los conflictos de intereses analizados en la lección Participantes del mercado y sus funciones.

Riesgo de liquidación y prefinanciación

En los mercados tradicionales, una contraparte central y los sistemas de entrega contra pago (DvP) garantizan que los valores y el efectivo cambien de manos al mismo tiempo. La mayoría de las operaciones OTC de criptomonedas no cuentan con ninguno de estos mecanismos. Una de las partes debe enviar primero, y queda expuesta si la otra no cumple con la entrega. Este es el riesgo de liquidación, a veces llamado riesgo Herstatt, por un banco alemán que quebró en 1974 mientras liquidaba operaciones de divisas.

Las mesas lo gestionan de tres maneras:

1. Prefinanciación: el cliente deposita efectivo o criptomonedas en la mesa antes de operar. Esto elimina el riesgo de la mesa, pero lo transfiere íntegramente al cliente, quien se convierte en acreedor no garantizado de la mesa por el monto depositado.
2. Liquidación secuencial con límites: la parte considerada más sólida recibe primero, dentro de un límite de crédito para la otra parte.
3. Liquidación mediante depósito en garantía o custodio: ambas partes entregan los activos a un custodio neutral o una red de liquidación, que solo los libera cuando han llegado ambos, una forma de DvP.

Ejemplo práctico: un cliente compra ETH por 10 millones de dólares y la política de la mesa es «el cliente paga primero y la mesa entrega en un plazo de dos horas». Durante esas dos horas, el cliente tiene una exposición no garantizada de 10 millones de dólares frente a la mesa. Un cliente que hace esto a diario con tres mesas debería medir esa exposición como cualquier otra línea de crédito.

Líneas de crédito y prime brokerage

Los clientes grandes rara vez quieren prefinanciar. Por ello, las mesas conceden líneas de crédito: el derecho a operar ahora y liquidar más tarde, o a mantener un saldo negativo hasta un límite, normalmente respaldado por una garantía y un acuerdo de margen.

Un prime broker reúne este crédito con otros servicios en una sola relación:

• Custodia de los activos del cliente, a menudo a través de un custodio afiliado o externo.
• Financiación: préstamos de margen en moneda fiduciaria o stablecoins garantizados con criptomonedas, y préstamo de tokens para ventas en corto.
• Ejecución y gestión de márgenes entre plataformas: el cliente opera en muchos exchanges mediante una sola cuenta y deposita garantías una sola vez.
• Informes consolidados de posiciones, pérdidas y ganancias, y riesgos.

La desventaja es la concentración: el prime broker se convierte en un único punto de falla que mantiene los activos del cliente y le otorga crédito. La crisis de 2022 lo mostró desde el lado del prestamista. El prestamista de criptomonedas Genesis había prestado alrededor de 2.360 millones de dólares al fondo de cobertura Three Arrows Capital, que incurrió en incumplimiento cuando los mercados cayeron en junio de 2022; Genesis suspendió los retiros en noviembre de ese año y su negocio de préstamos se declaró en bancarrota en enero de 2023. Sus pérdidas se trasladaron a los clientes, incluidos los usuarios minoristas de un programa «earn» de un exchange, cuyos activos Genesis había tomado en préstamo.

Liquidación fuera de exchange y garantías tripartitas

Después de FTX, las instituciones se mostraron reacias a dejar grandes saldos en exchanges. Las redes de liquidación fuera de exchange (OES) les permiten operar en un exchange mientras mantienen los activos con un custodio independiente.

El cliente bloquea las garantías en una cuenta del custodio mediante un acuerdo tripartito entre el cliente, el custodio y el exchange. El exchange concede al cliente crédito para operar por un monto igual al valor de las garantías menos un descuento. Las operaciones se acumulan como un saldo neto que se liquida a intervalos fijos, por ejemplo, a diario, mediante el traslado de activos entre la cuenta bloqueada del cliente y el exchange. Si el exchange quiebra, las garantías siguen en poder del custodio; si el cliente incumple, el exchange puede reclamar las garantías conforme al acuerdo.

La OES reduce la exposición al exchange, pero no elimina todos los riesgos:

Las estructuras de custodia y la protección frente a la quiebra se abordan en la lección Modelos de custodia y aspectos legales de la tenencia de activos.

Mesas de préstamo y rehypothecation

Las mesas de préstamo de criptomonedas toman activos prestados de sus titulares, a quienes pagan intereses, y los prestan a operadores, creadores de mercado y fondos, a menudo con garantías inferiores al valor del préstamo. Rehypothecation significa que el prestamista vuelve a utilizar las garantías que ha recibido; por ejemplo, las presta o las pignora a sus propios acreedores. Es una práctica común y legal en el prime brokerage tradicional dentro de ciertos límites, pero crea cadenas: si cada eslabón vuelve a prestar las mismas monedas, un solo incumplimiento puede propagarse por toda la cadena.

Los colapsos de 2022 mostraron lo que ocurre cuando no hay límites. Celsius aceptaba depósitos de clientes bajo condiciones que le transferían la propiedad y luego los destinaba a préstamos, estrategias de finanzas descentralizadas y compras de su propio token. Cuando se congelaron los retiros en junio de 2022, los clientes descubrieron que eran acreedores no garantizados.

Controles que debería exigir un cliente:

• Transferencia de titularidad o derecho de garantía: ¿se transfiere la propiedad a la mesa (transferencia de titularidad) o conserva el cliente la propiedad y la mesa solo tiene un derecho de garantía?
• Límites a la rehypothecation: no se permite, o se establece en el contrato un tope, como un porcentaje del valor del préstamo.
• Descuentos y llamadas de margen: descuentos de las garantías según el activo, valoración diaria y plazos claros para aportar garantías adicionales y liquidar posiciones.
• Divulgación: quiénes son los prestatarios finales y qué nivel de concentración tiene la cartera.

Enfoque del examen: por qué las instituciones operan OTC (tamaño, discreción, acceso); el flujo de trabajo de RFQ, last look y la confirmación escrita de la operación; la capacidad de principal frente a la de agencia y los conflictos de cada una; el riesgo de liquidación sin DvP y las tres formas de gestionarlo (prefinanciación, liquidación secuencial con límites, liquidación mediante custodio o depósito en garantía); los servicios de prime brokerage y el riesgo de concentración que generan (Genesis y Three Arrows Capital); cómo funcionan la liquidación fuera de exchange y las garantías tripartitas, y sus riesgos residuales; la rehypothecation, la transferencia de titularidad frente al derecho de garantía y los límites contractuales que debería exigir un cliente.