Tokenización y activos del mundo real · Lección 4 de 5
Depósitos tokenizados, liquidación mayorista y CBDC
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Los valores tokenizados necesitan dinero tokenizado. Un bono que se mueve en segundos en un registro distribuido sirve de poco si el pago correspondiente todavía viaja por transferencia bancaria al día siguiente. Los bancos, los bancos centrales y los emisores de stablecoins ofrecen cada uno una versión del dinero en cadena, y las diferencias entre ellos determinan quién asume el riesgo de crédito, quién puede mantenerlo y si la liquidación es final.
Cuatro formas de dinero en cadena
El dinero siempre es un pasivo de alguien. La pregunta para cualquier forma de dinero digital es de quién es el pasivo y quién puede mantenerlo.
| Stablecoin | Depósito tokenizado | CBDC mayorista | CBDC minorista | |
|---|---|---|---|---|
| Emisor | Entidad no bancaria (o filial bancaria) | Banco comercial | Banco central | Banco central |
| Titulares | Cualquiera a quien el emisor permita tenerla; circula libremente en cadenas públicas | Por lo general, los propios clientes del banco | Bancos y otras instituciones elegibles | El público |
| Derecho del titular | Sobre el emisor, respaldado por una reserva de activos | Un depósito bancario, con seguro de depósitos y regulación bancaria | Reservas del banco central | Dinero del banco central |
| Intereses | A menudo prohibidos para las stablecoins de pago | Posibles, como en cualquier depósito | Decisión de política | Por lo general, ninguno; a menudo con límites de tenencia |
| Ejemplos | USDC, USDT | Tokens de depósito de JPMorgan Kinexys, Citi Token Services | Piloto suizo (Project Helvetia), diseño de Agorá | Sand Dollar (Bahamas), piloto de e-CNY (China) |
Un depósito tokenizado es un depósito bancario ordinario registrado en un registro distribuido. En términos legales, nada cambia: el banco sigue prestando contra él, mantiene capital y liquidez para respaldarlo, y el depósito está cubierto por el seguro de depósitos cuando la ley así lo establece. Una stablecoin es un derecho sobre un emisor que mantiene reservas, pero no las presta. Está diseñada para circular entre desconocidos en cadenas públicas, y su valor depende de las reservas y de la promesa de reembolso del emisor, como mostraron las desviaciones de paridad descritas en la lección Stablecoins en la infraestructura de mercado. Los reguladores reflejan esta diferencia: por ejemplo, el reglamento MiCA de la UE deja los depósitos fuera de su ámbito de aplicación, mientras que trata las stablecoins de una sola moneda como tokens de dinero electrónico, y la ley estadounidense GENIUS Act de 2025 regula las stablecoins de pago por separado de los depósitos bancarios.
Unidad del dinero
La preocupación de política es la unidad del dinero: un dólar en el banco A, un token de un dólar en el banco B y una stablecoin de un dólar deberían valer exactamente un dólar y ser intercambiables a la par. Hoy esto está garantizado porque los bancos liquidan entre sí en dinero del banco central. Los tokens emitidos por emisores distintos en registros distribuidos separados pueden negociarse con pequeños descuentos, a menos que compartan una capa de liquidación.
En su Informe Económico Anual de 2025, el BIS (Banco de Pagos Internacionales) sostuvo que las stablecoins no cumplen bien tres criterios de dinero sólido: unidad (pueden negociarse por debajo o por encima de la paridad), elasticidad (no pueden expandirse según la demanda como el crédito bancario, porque cada token debe financiarse por adelantado) e integridad (en cadenas públicas pueden utilizarse para evadir controles contra los delitos financieros). La alternativa que propone es un registro unificado en el que coexistan las reservas tokenizadas del banco central, los depósitos tokenizados y los activos tokenizados. Se acepte o no el argumento, estos tres criterios son una lista de verificación útil para cualquier forma de dinero en cadena.
Entrega contra pago y liquidación atómica
Entrega contra pago (DvP, por sus siglas en inglés) significa que el valor se entrega si y solo si se efectúa el pago. Elimina el riesgo de principal: el riesgo de entregar un activo y no recibir nunca el efectivo. Los Principios para las infraestructuras del mercado financiero (PFMI, por sus siglas en inglés) del CPMI-IOSCO la exigen para los sistemas de liquidación de valores (Principio 12), piden que la liquidación se realice en dinero del banco central cuando sea práctico (Principio 9) y exigen un punto claro de finalidad de la liquidación (Principio 8).
En un registro distribuido compartido, la DvP puede convertirse en liquidación atómica: ambas partes de la operación se ejecutan en una sola transacción que se completa íntegramente o falla por completo. Nadie queda expuesto a que se complete solo la mitad de una operación.
La liquidación atómica tiene costos que es fácil pasar por alto:
- Financiación por adelantado. Los sistemas actuales compensan miles de operaciones y liquidan la diferencia neta. La liquidación atómica operación por operación exige que cada parte tenga por adelantado todo el efectivo y los valores, lo que utiliza mucha más liquidez.
- La parte en efectivo debe estar en el mismo registro distribuido, o conectada a él. Las opciones son una CBDC mayorista, depósitos tokenizados, stablecoins o un puente entre el registro distribuido y el sistema de pagos existente del banco central. Varios bancos centrales están construyendo puentes de este tipo, para que los activos tokenizados puedan liquidarse contra dinero del banco central sin crear una nueva forma de dinero.
- Finalidad jurídica. Una transacción técnicamente irreversible también debe ser jurídicamente final, de modo que un administrador de insolvencia no pueda anularla. En muchas jurisdicciones esta protección solo se aplica a sistemas de pago y liquidación que han sido designados formalmente, por lo que un nuevo registro distribuido podría no beneficiarse de ella automáticamente.
| Activo de liquidación | Riesgo de crédito en la parte en efectivo | Principal cuestión pendiente |
|---|---|---|
| CBDC mayorista | Ninguno (banco central) | Pocos sistemas en funcionamiento; reglas de acceso |
| Puente al sistema del banco central | Ninguno (banco central) | Horarios de funcionamiento, integración técnica |
| Depósitos tokenizados | El banco emisor | Interoperabilidad entre bancos |
| Stablecoins | El emisor y sus reservas | Unidad, regulación, reembolso |
Proyectos del BIS: Agorá y mBridge
El Centro de Innovación del BIS realiza experimentos con bancos centrales. Dos de ellos son fundamentales para este tema.
Project Agorá fue lanzado en 2024 por el BIS con siete bancos centrales (el Banco de Francia para el Eurosistema, el Banco de Japón, el Banco de Corea, el Banco de México, el Banco Nacional Suizo, el Banco de Inglaterra y el Banco de la Reserva Federal de Nueva York), convocados junto con el Instituto de Finanzas Internacionales y más de 40 instituciones financieras privadas. Pone a prueba un registro unificado en el que coexisten las reservas tokenizadas del banco central y los depósitos tokenizados de bancos comerciales, para que los pagos transfronterizos puedan liquidarse de forma atómica entre distintas monedas. Las preguntas que pone a prueba son las que cualquier sistema de este tipo debe responder: si la liquidación atómica multidivisa funciona técnicamente, si la liquidación es jurídicamente final en cada jurisdicción participante y si se pueden proteger los datos sensibles y, al mismo tiempo, cumplir los requisitos regulatorios.
Project mBridge conectó las CBDC mayoristas de varios bancos centrales en una plataforma compartida para pagos transfronterizos: el Instituto de Investigación de Moneda Digital del Banco Popular de China, la Autoridad Monetaria de Hong Kong, el Banco de Tailandia y el Banco Central de los EAU, a los que se sumó el Banco Central Saudí en junio de 2024. Alcanzó la etapa de producto mínimo viable a mediados de 2024. El 31 de octubre de 2024, el BIS anunció que abandonaba el proyecto y lo describió como lo suficientemente maduro para que los socios continuaran por su cuenta, en medio del debate público sobre su posible uso para eludir sanciones. Para los equipos de cumplimiento, mBridge recuerda que la infraestructura de liquidación no es políticamente neutral.
Diseño de CBDC mayoristas y minoristas
Una CBDC mayorista es dinero del banco central destinado a instituciones financieras y utilizado para liquidar pagos interbancarios y operaciones con valores. Es una evolución de las reservas que los bancos ya mantienen en el banco central, trasladadas a un nuevo registro distribuido, y plantea sobre todo preguntas técnicas y de acceso: qué instituciones pueden mantenerla, durante qué horarios y cómo se conecta con los sistemas existentes.
Una CBDC minorista es dinero del banco central destinado al público, comparable al efectivo digital. Sus preguntas de diseño son más difíciles:
- Distribución: casi todos los diseños son de dos niveles; los bancos y las empresas de pagos gestionan la incorporación de clientes, las billeteras y la atención al cliente, mientras que el banco central emite el dinero.
- Desintermediación: si las personas pueden trasladar depósitos a dinero del banco central libre de riesgo con un solo clic, los bancos podrían perder financiación durante una crisis. Entre las respuestas habituales están los límites de tenencia por persona y una remuneración nula o baja.
- Privacidad: el banco central debe equilibrar los requisitos contra el lavado de dinero con la protección frente a la vigilancia, por ejemplo, viendo solo datos seudónimos o permitiendo pequeños pagos fuera de línea.
- Programabilidad: los pagos condicionales (pagar cuando llegan los bienes) cuentan con amplio respaldo; el dinero programable que restringe lo que el propio dinero puede comprar es mucho más controvertido.
- Cuenta o token: un diseño basado en cuentas comprueba quién es el pagador; uno basado en tokens comprueba que el token sea auténtico, lo que facilita el uso fuera de línea.
Los países se encuentran en etapas muy distintas: algunas economías pequeñas han lanzado CBDC minoristas, China lleva adelante un piloto a gran escala y muchos bancos centrales aún están investigando. Los que preparan una CBDC minorista, como el Banco Central Europeo con el euro digital, consideran los límites de tenencia una de las cuestiones centrales de diseño.
Enfoque del examen: las cuatro formas de dinero en cadena y de quién es el pasivo en cada caso; por qué los depósitos tokenizados siguen siendo depósitos mientras que las stablecoins son derechos sobre emisores que mantienen reservas; la unidad del dinero y los criterios del BIS de unidad, elasticidad e integridad; la DvP, la liquidación en dinero del banco central y la finalidad de la liquidación según los PFMI, así como los costos de la liquidación atómica (financiación por adelantado, efectivo en el mismo registro distribuido, finalidad jurídica en sistemas designados); las opciones de activos de liquidación y su riesgo de crédito; Project Agorá (registro unificado, reservas y depósitos tokenizados, liquidación transfronteriza atómica); mBridge y la salida del BIS en octubre de 2024; las diferencias entre CBDC mayorista y minorista y las decisiones de diseño de la CBDC minorista (distribución en dos niveles, límites de tenencia, privacidad, programabilidad, cuenta o token).