Estructuras jurídicas para activos tokenizados

Un token solo es exigible jurídicamente gracias a la estructura legal que lo respalda. Dos tokens que parecen idénticos en un explorador de bloques pueden otorgar a sus titulares derechos completamente distintos: uno puede ser un valor negociable directo protegido por ley y el otro, una promesa sin garantía de una empresa de otro país. Esta lección aborda las principales estructuras, cómo se relaciona el registro con el token y las cuestiones jurídicas que determinan qué tiene realmente un titular: transferencia, insolvencia y ley aplicable.

Registro frente a token

Todo activo financiero tiene un registro que la ley considera el documento oficial de quién es su propietario: un registro de accionistas, el registro de participaciones de un fondo o los libros de un depositario central de valores. La primera pregunta sobre cualquier activo tokenizado es cómo se relaciona el token con ese registro. Hay tres posibilidades, presentadas en la lección Qué es y qué no es la tokenización:

• El token es el registro. La ley reconoce el libro mayor como el registro oficial, por lo que una transferencia en la cadena es la transferencia jurídica.
• El token refleja el registro. Se lleva un registro oficial fuera de la cadena, por ejemplo, a cargo de un agente de transferencias, y el token es una copia sincronizada. Si ambos discrepan, prevalece el registro fuera de la cadena.
• El token acredita un contrato. No hay ningún registro del activo subyacente a nombre del titular; el token documenta un derecho contractual frente a un emisor.

La mayor parte de lo que sigue trata sobre cómo dar solidez jurídica a las dos primeras posibilidades y reconocer cuándo un activo es, en realidad, la tercera.

Cuatro formas de estructurar un activo

La mayoría de los activos tokenizados utilizan una de cuatro estructuras.

Sociedad de propósito especial (SPV). Se crea una sociedad o una sociedad colectiva para poseer un único activo, como un edificio o una cartera de préstamos, y emitir tokens que representan acciones, pagarés o una participación en las ganancias de la entidad. La SPV aísla el activo de las demás actividades del patrocinador. Su punto débil es que los titulares de los tokens dependen de los directores de la SPV y de la administración del patrocinador. Si la SPV no está realmente aislada de la quiebra (sin otras deudas, con un director independiente y límites a sus actividades), los acreedores del patrocinador pueden reclamar el activo.

Fideicomiso. Un fiduciario mantiene el activo en beneficio de los titulares de los tokens. Los sistemas de derecho anglosajón otorgan a los beneficiarios sólidos derechos de propiedad: si el fiduciario quiebra, el activo no forma parte de su patrimonio. Muchos tokens de materias primas y algunas reservas de monedas estables utilizan fideicomisos o estructuras de segregación similares. Es posible que los sistemas de derecho civil no reconozcan los fideicomisos de la misma manera y, con frecuencia, recurren a fundaciones, contratos fiduciarios o mecanismos de segregación establecidos por ley.

Participaciones de fondos. El token representa una acción o una participación en un fondo de inversión regulado o privado. El registro del fondo, que normalmente lleva un agente de transferencias, documenta la titularidad, y el token es ese registro o lo refleja. Las protecciones para los inversores provienen de la legislación sobre fondos: un depositario o custodio independiente, reglas de valoración y condiciones de reembolso. Los fondos tokenizados del mercado monetario utilizan esta estructura (véase la lección Bonos del Tesoro tokenizados, fondos y crédito privado).

Valor negociable digital directo. El emisor emite un bono o una acción directamente en un libro mayor que la ley reconoce como registro. No hay ningún vehículo intermediario: el token es el valor negociable y su titular tiene los mismos derechos que el titular de un valor negociable convencional. Esto requiere una base jurídica específica.

Dónde reconoce la ley los valores negociables en cadena

Los valores negociables digitales directos solo existen donde los legisladores han modificado la legislación sobre valores negociables. Los enfoques varían: algunos países redactaron nuevas leyes para los valores negociables «basados en libros mayores» o «cripto», otros modificaron las leyes vigentes sobre cuentas de valores y garantías, y otros crearon regímenes temporales o entornos de prueba en los que las infraestructuras de mercado pueden negociar y liquidar operaciones en un libro mayor. Algunos ejemplos son la Ley DLT de Suiza, la Ley de Valores Electrónicos de Alemania, la serie de leyes sobre cadenas de bloques de Luxemburgo y el Régimen Piloto DLT de la UE, junto con marcos o entornos de prueba en Singapur, Hong Kong, el Reino Unido, los EAU y otros lugares. Los detalles cambian con frecuencia y no son materia de examen; lo importante es hacerse esta pregunta: ¿una ley de la jurisdicción pertinente establece que este libro mayor es el registro jurídico y, de ser así, bajo qué condiciones?

Cuando no existe una ley de ese tipo, normalmente se obtiene el mismo resultado económico mediante una SPV, un fideicomiso o un fondo cuyo registro oficial se lleva fuera de la cadena y el token refleja.

Restricciones a las transferencias

Los valores negociables suelen tener restricciones sobre quién puede poseerlos: solo inversores profesionales o cualificados, solo inversores que hayan superado controles de identidad o solo residentes de determinados países. En la cadena, estas restricciones se aplican mediante listas de permitidos en el contrato inteligente, a menudo con estándares de tokens con permisos, como ERC-3643.

Desde el punto de vista jurídico, la pregunta es qué ocurre si, pese a todo, un token llega a un titular no elegible, por ejemplo, por un error o el hackeo de una billetera. Los documentos bien redactados establecen que tal transferencia no es válida frente al emisor y otorgan al emisor o al agente de transferencias la facultad de recuperar el token por la fuerza. Sin esa cláusula, la situación en la cadena y la situación jurídica pueden divergir. También existe el problema inverso: una orden judicial o una herencia puede transferir la titularidad jurídica sin ninguna transacción en la cadena, por lo que el emisor necesita un procedimiento para transferir los tokens y reflejar esa situación.

Insolvencia

Deben analizarse por separado tres casos de insolvencia:

• El emisor o la SPV. Los titulares de un valor negociable directo o de participaciones de un fondo conservan su derecho sobre los activos; los titulares de un token sin garantía emitido por una empresa operativa pueden quedar clasificados como acreedores ordinarios.
• El custodio del activo subyacente. La protección depende de la segregación y de la legislación sobre custodia aplicable, como se explica en la lección Modelos de custodia y aspectos jurídicos de la tenencia de activos.
• La plataforma de tokens o el proveedor de billeteras. Si custodia las claves de sus clientes, la pregunta es si los tokens están segregados como bienes de los clientes. Los Principios de UNIDROIT abordan esta cuestión directamente.

Conflicto de leyes y los Principios de UNIDROIT

Las reglas tradicionales determinan la ley aplicable a un activo según el lugar donde se encuentra (lex situs) o, en el caso de valores intermediados, según la ubicación del intermediario pertinente, conforme al Convenio de La Haya sobre valores de 2006. Un token en un libro mayor global no tiene una ubicación evidente, por lo que los tribunales pueden discrepar sobre qué ley determina quién es su propietario.

Los Principios de UNIDROIT sobre los activos digitales y el derecho privado, adoptados por el Consejo de Gobierno de UNIDROIT en mayo de 2023 y publicados en octubre de 2023, ofrecen a los legisladores un modelo común. No son legislación vinculante; cada Estado los incorpora a su propia legislación. Elementos clave:

• Un activo digital es «un registro electrónico que puede ser objeto de control» (Principio 2) y puede ser objeto de derechos de propiedad (Principio 3).
• El control (Principio 6) es el equivalente digital de la posesión: la capacidad exclusiva de obtener sustancialmente todos los beneficios, impedir que otros lo hagan y transferir estas capacidades.
• Activos vinculados (Principio 4): otras leyes determinan si un token efectivamente otorga un derecho sobre un edificio o una acción. Los Principios rigen el token, no el vínculo.
• La ley aplicable (Principio 5) sigue un orden jerárquico que favorece la elección de las partes: primero, la ley especificada en el propio activo digital; después, la ley especificada para el sistema en el que está registrado; luego, la ley del domicilio social legal del emisor, y, a continuación, otras opciones supletorias.
• Un adquirente de buena fe que obtiene el control adquiere el activo libre de derechos en conflicto (Principio 8), y los activos que mantiene un custodio están protegidos frente a los acreedores del custodio en caso de insolvencia (Principios 10 a 13 y 19).

La lección práctica es que la documentación de un token debe especificar expresamente la ley aplicable y el vínculo con el activo subyacente. Si no dice nada, la respuesta dependerá del tribunal que conozca del litigio.

Normas internacionales y expectativas de supervisión

Varias normas internacionales influyen en cómo se identifican y supervisan los activos tokenizados:

• Identificadores. Un bono tokenizado conserva su ISIN (ISO 6166), que identifica el instrumento financiero, y también puede recibir un Identificador de Token Digital conforme a ISO 24165, que identifica el token específico en un libro mayor específico. La Digital Token Identifier Foundation es la autoridad de registro.
• Misma actividad, mismo riesgo, misma regulación. En su informe final sobre la tokenización de activos financieros (11 de noviembre de 2025), IOSCO concluyó que la tokenización introduce nuevas formas de incertidumbre jurídica y riesgos de interoperabilidad y operativos, y pidió a los reguladores que aplicaran las normas vigentes a los instrumentos tokenizados según su sustancia.
• La certeza jurídica como criterio prudencial. Conforme a la norma del Comité de Basilea sobre las exposiciones de los bancos a criptoactivos, finalizada en diciembre de 2022 (véase la lección Tratamiento prudencial y elaboración de un mapa de cumplimiento), un activo tradicional tokenizado puede recibir el mismo tratamiento de capital que el activo convencional solo si confiere los mismos derechos jurídicos, todos los derechos y obligaciones están claramente definidos y son jurídicamente exigibles en cada jurisdicción pertinente, y se garantiza la finalidad de la liquidación, con el respaldo de una revisión jurídica.

Enfoque del examen: las tres formas en que un token puede relacionarse con el registro jurídico (es el registro, lo refleja o acredita un contrato); las cuatro estructuras (SPV, fideicomiso, participaciones de fondos y valor negociable digital directo) y qué protege al titular en cada una; que los valores negociables digitales directos requieren una base jurídica específica, que varía según el país; por qué las restricciones a las transferencias necesitan tanto listas de permitidos en la cadena como cláusulas jurídicas; los tres casos de insolvencia; lex situs y por qué no funciona para los tokens; las definiciones de activo digital y control de UNIDROIT, el orden jerárquico para elegir la ley aplicable y que los activos vinculados quedan sujetos a otras leyes; ISIN frente a DTI (ISO 24165), el enfoque de IOSCO de «misma actividad, mismo riesgo» y las condiciones de certeza jurídica de Basilea.