Participantes do mercado e seus papéis

Uma negociação de ativos digitais pode envolver uma dúzia de empresas: o emissor do token, os validadores que o liquidam, a exchange ou o corretor, um formador de mercado do outro lado, um custodiante, um provedor de dados cujo preço é usado para avaliá-lo e um auditor que posteriormente verifica os registros. Saber quem faz o quê, como cada um ganha dinheiro e onde seus interesses entram em conflito é a base de toda diligência prévia e avaliação de risco nesse setor.

O mapa dos participantes

Os papéis abaixo também existem nas finanças tradicionais, mas lá costumam ser separados por leis e licenças. Nos ativos digitais, muitas vezes são combinados em um único grupo, o que é a origem da maioria dos conflitos discutidos mais adiante nesta aula.

A camada primária: emissores, fundações e validadores

Emissores criam tokens. Em muitas redes, o emissor é uma empresa de desenvolvimento junto com uma fundação, muitas vezes na Suíça, nas Ilhas Cayman ou em Singapura, que mantém uma tesouraria de tokens e financia subsídios. As vendas e os subsídios da fundação aumentam a oferta circulante; por isso, a política de tesouraria é uma informação relevante para o mercado (consulte a aula O mercado de ativos digitais em um relance sobre desbloqueios).

Mineradores (prova de trabalho) e validadores (prova de participação) produzem blocos. Eles ganham novas emissões e taxas de transação e, em muitos casos, receita adicional por ordenar transações (MEV, abordado no módulo 5). Mineradores têm grandes custos de energia e hardware e frequentemente vendem parte de sua produção, o que os torna uma fonte constante de oferta. Os conjuntos de validadores são importantes para os profissionais porque um pequeno número de grandes provedores de staking ou exchanges pode passar a controlar uma grande parcela da participação, elevando os riscos de censura e de concentração operacional.

Intermediários de negociação

Uma exchange (exchange centralizada, ou CEX) combina compradores e vendedores em um livro de ofertas e, ao contrário de uma bolsa de valores tradicional, geralmente também mantém ativos de clientes e atua como corretora. O funcionamento interno desse processo é o tema da aula Como funciona uma exchange centralizada.

Corretores e mesas de OTC lidam com grandes ordens fora do livro de ofertas público, seja como agente (encontrando uma contraparte em troca de uma comissão), seja como principal (assumindo o outro lado e ganhando o spread). Formadores de mercado cotam continuamente em muitas plataformas e frequentemente recebem pagamentos de emissores de tokens para fornecer liquidez, às vezes por meio de empréstimos de tokens e opções de compra. Ambos são abordados no módulo 2.

Custódia, corretagem prime e gestão de ativos

Custodiantes mantêm chaves privadas em nome dos clientes; entre os regulamentados estão empresas fiduciárias e bancos. Seus modelos jurídicos e técnicos são o tema do módulo 3.

Corretoras prime atendem fundos de hedge e outras instituições oferecendo uma única relação para execução em várias plataformas, financiamento (empréstimos de dinheiro ou cripto), custódia e relatórios consolidados. O valor de uma corretora prime está em o cliente não precisar pré-financiar dez exchanges; o risco é que os ativos do cliente possam ser emprestados (rehipotecação) e que uma única empresa se torne um ponto único de falha.

Gestores de ativos e patrocinadores de ETP empacotam exposição: fundos de hedge, fundos de venture capital e produtos negociados em bolsa que mantêm o ativo por meio de um custodiante. A cadeia de ETP, composta por patrocinador, custodiante, participantes autorizados e provedor de índices, é abordada na aula Produtos negociados em bolsa e acesso institucional.

Provedores de dados e auditores

Provedores de índices e dados calculam preços e taxas de referência que liquidam futuros, avaliam fundos e alimentam a contabilidade. Sua metodologia e independência são discutidas na aula Plataformas de negociação, livros de ofertas e formação de preços.

Auditores emitem uma opinião sobre demonstrações financeiras. Muitas empresas de cripto publicam algo mais restrito: uma atestação ou um relatório de procedimentos previamente acordados sobre as reservas em uma determinada data. A diferença é importante e é abordada na aula Risco de contraparte e prova de reservas.

Integração vertical e conflitos de interesse

Nos mercados de valores mobiliários tradicionais, uma exchange, uma corretora-negociadora, um custodiante, uma câmara de compensação e um provedor de índices são normalmente entidades licenciadas separadas, e as regras limitam a forma como podem negociar contra seus clientes. Nos ativos digitais, um grupo pode ser ao mesmo tempo exchange, corretora, formador de mercado, credor, custodiante, emissor de tokens e provedor de dados. A integração reduz custos e permite que as empresas operem ininterruptamente, mas cria conflitos previsíveis:

Vínculos de propriedade desse tipo são comuns e, por si só, não são evidência de irregularidade. A Kraken é proprietária da administradora de índices de referência CF Benchmarks desde 2019; a Bullish, operadora de uma exchange, é proprietária da CoinDesk e de seu negócio de índices; a Binance é proprietária do agregador CoinMarketCap; a Coinbase opera uma exchange, foi a custodiante da maioria dos ETFs de bitcoin à vista dos EUA quando foram lançados e adquiriu a exchange de opções Deribit em agosto de 2025. O que um profissional verifica é como o conflito é controlado: separação jurídica, barreiras de informação, políticas divulgadas e supervisão independente.

As normas internacionais agora tratam diretamente desse tema. As Recomendações de Política da IOSCO para Mercados de Criptoativos e Ativos Digitais (16 de novembro de 2023, 18 recomendações) partem do problema da integração vertical. Elas pedem que os reguladores exijam que os provedores de serviços de criptoativos identifiquem, administrem e divulguem conflitos de interesse, divulguem a capacidade em que atuam (principal ou agente) e, quando os conflitos não puderem ser administrados por meio de controles e divulgação, considerem a separação jurídica das funções em entidades diferentes. A IOSCO cita como caso típico uma plataforma de negociação que também negocia como principal ou forma mercados contra seus próprios usuários. Alguns regimes vão além e proíbem que o operador de uma plataforma negocie por conta própria na plataforma que opera; a regulamentação MiCA da UE, por exemplo, faz isso. As normas internacionais por trás dessas regras são abordadas na aula Regras de licenciamento e conduta para provedores de serviços de criptoativos.

Caso: FTX e Alameda Research

A FTX estava entre as maiores exchanges do mundo em 2022. Seu fundador também controlava a Alameda Research, uma empresa de negociação que atuava como importante formadora de mercado na FTX. Essa combinação produziu todos os conflitos da tabela acima:

• Tratamento privilegiado. A Alameda estava isenta do mecanismo automático de liquidação da FTX, podia manter saldo negativo e tinha uma linha de crédito que, segundo depoimento no julgamento, era de US$ 65 bilhões.
• Mistura de ativos. Durante certo período, os clientes enviaram depósitos em moeda fiduciária para a FTX a contas bancárias controladas pela Alameda. Bilhões de dólares de dinheiro dos clientes acabaram financiando as negociações, os investimentos de venture capital e os empréstimos da Alameda a pessoas internas.
• Token próprio como garantia. O balanço patrimonial da Alameda dependia fortemente da FTT, o próprio token de exchange da FTX, avaliado a preços que o próprio grupo sustentava. Quando um relatório sobre esse balanço foi publicado em 2 de novembro de 2022 e um grande detentor anunciou que venderia sua FTT, os saques aumentaram rapidamente e a FTX não conseguiu atendê-los.
• Ausência de supervisão independente. Não havia um conselho de administração de fato, a contabilidade era fraca e os ativos dos clientes não eram segregados.

A FTX e a Alameda entraram com pedido de falência pelo Capítulo 11 em 11 de novembro de 2022, com um déficit de aproximadamente US$ 8 bilhões para os clientes. O fundador Sam Bankman-Fried foi condenado por sete acusações de fraude e conspiração em novembro de 2023 e sentenciado em março de 2024 a 25 anos de prisão. O plano de falência entrou em vigor em janeiro de 2025; os créditos dos clientes foram avaliados em dólares americanos aos preços de novembro de 2022, de modo que os credores não participaram da alta posterior dos preços das criptomoedas.

O que um profissional verifica

• Quais entidades do grupo fazem o quê e qual delas é a contraparte contratual?
• Alguma afiliada negocia na plataforma e em quais condições (taxas, margem, liquidação)?
• Os ativos dos clientes são segregados e podem ser emprestados ou dados em garantia?
• Quem é proprietário da fonte de preços usada para avaliação e liquidação?
• Há um conselho de administração, auditoria e função de risco independentes?

Foco no exame: o papel e o modelo de receita de cada participante (emissor, fundação, minerador/validador, exchange, corretor/mesa de OTC, formador de mercado, custodiante, corretora prime, patrocinador de ETP, provedor de índices, auditor); principal versus agente; por que a integração vertical é mais comum nos ativos digitais do que nos mercados tradicionais; os conflitos típicos (negociação por afiliadas, tokens próprios usados como garantia, mistura de ativos, provedores de dados de propriedade do grupo); os fatos sobre FTX/Alameda (isenção de liquidação, depósitos misturados, garantia em FTT, colapso em novembro de 2022); as recomendações da IOSCO de 2023 sobre conflitos (divulgação da capacidade em que se atua, administração de conflitos, separação jurídica quando não puderem ser administrados) e as proibições de operadores de plataformas negociarem em sua própria plataforma.