Liquidez, formação de mercado e integridade do mercado

A liquidez permite que um fundo, um tesouro ou um cliente converta uma posição em dinheiro a um preço justo. Nos mercados de ativos digitais, grande parte dela é fornecida por um pequeno número de formadores de mercado que trabalham com contratos privados, e os mesmos mercados pouco líquidos e fragmentados que precisam deles também são fáceis de manipular. Saber como a liquidez é comprada, medida e falsificada é uma parte básica da diligência prévia para quem negocia, lista ou avalia tokens.

O que faz um formador de mercado

Um formador de mercado oferece preços de compra e venda ao mesmo tempo e ganha com a diferença, o spread, enquanto administra o estoque que acumula. No mercado cripto, um formador de mercado normalmente oferece cotações para o mesmo token em muitos exchanges ao mesmo tempo, faz hedge com swaps perpétuos quando disponíveis e movimenta o estoque entre plataformas para manter os preços alinhados.

Para um ativo de grande porte, como o bitcoin, a concorrência entre muitos formadores de mercado mantém os spreads estreitos sem que ninguém precise pagar por isso. Para um token recém-lançado, nenhuma empresa comprometerá capital para oferecer cotações de um ativo desconhecido gratuitamente, então o emissor (o projeto ou sua fundação) contrata um formador de mercado. Os exchanges também costumam exigir que haja um formador de mercado comprometido antes de listar um token.

Contratos com formadores de mercado

Dois modelos contratuais predominam.

Modelo de remuneração fixa. O emissor paga uma taxa mensal e geralmente fornece tokens e stablecoins para compor o estoque. O formador de mercado administra o estoque segundo metas de desempenho acordadas e o devolve ao final. O emissor mantém a exposição econômica, o que torna os incentivos relativamente simples.

Modelo de empréstimo e opção de compra. O emissor empresta tokens ao formador de mercado, muitas vezes sem cobrar taxa, e concede opções de compra: o direito de comprar esses tokens a preços fixos, chamados preços de exercício, ao final do prazo. No vencimento, o formador de mercado devolve os tokens ou exerce as opções e paga o preço de exercício.

Exemplo detalhado: um emissor empresta 2.000.000 de tokens, 1% da oferta total, por 12 meses, com opções de compra a preços de exercício de 0,50, 0,75 e 1,00 dólar, sobre um terço dos tokens cada. Se o token estiver sendo negociado a 1,20 no vencimento, o formador de mercado exerce as três opções, paga 1,5 milhão de dólares e fica com tokens que valem 2,4 milhões. Se o token estiver sendo negociado a 0,30, simplesmente devolve os tokens. O formador de mercado se beneficia da volatilidade e de qualquer alta no preço, e nada o impede de vender os tokens emprestados antecipadamente para fazer hedge, o que aumenta a pressão de venda exatamente quando um token novo está mais vulnerável.

Empréstimos não divulgados a formadores de mercado distorcem a imagem que os investidores veem: tokens contabilizados como “bloqueados” ou mantidos pelo tesouro podem, na verdade, estar nas mãos de um operador. As métricas de oferta afetadas são explicadas na aula O mercado de ativos digitais em um relance.

Medição da qualidade da liquidez

O volume de negociação informado é a medida de liquidez menos confiável, pois é a mais fácil de falsificar. Os profissionais preferem usar medidas do livro de ofertas:

• Spread, em pontos-base (um ponto-base corresponde a 0,01%): uma oferta de compra de 99,90 e uma oferta de venda de 100,10 representam um spread de 20 pontos-base.
• Profundidade: o valor das ordens em aberto dentro de uma faixa em torno do preço médio, geralmente ±1% ou ±2%. Um token com 50.000 dólares de profundidade dentro de 2% não consegue absorver uma venda de 500.000 dólares sem uma grande variação de preço.
• Slippage para um determinado tamanho: o preço médio que uma ordem de, por exemplo, 100.000 dólares obteria em relação ao livro de ofertas visível, comparado com o preço médio.
• Resiliência: a rapidez com que a profundidade se recupera após uma grande negociação.
• Relação entre volume e profundidade: um volume diário muito alto em relação à baixa profundidade é um sinal clássico de que o volume não é real.

A mecânica do livro de ofertas por trás dessas medidas é abordada na aula Plataformas de negociação, livros de ofertas e descoberta de preços.

Wash trading e volume falso

Wash trading significa negociar consigo mesmo ou com uma parte conivente para que haja volume aparente sem qualquer mudança de titularidade. Emissores e exchanges fazem isso para subir nos rankings de sites de dados, cumprir os critérios de listagem dos exchanges e atrair operadores reais. Um estudo acadêmico, “Negociação fictícia de criptoativos”, de Lin William Cong, Xi Li, Ke Tang e Yang Yang (Management Science, 2023), estimou que o wash trading representava, em média, mais de 70% do volume informado nos exchanges não regulamentados incluídos na amostra. Entre os sinais de alerta estão tamanhos de negociação que se repetem de forma suspeita, volume que não movimenta o preço e negociações que se agrupam nos mesmos registros de data e hora exatos em diferentes contas.

O caso de fiscalização mais conhecido é a Operação Token Mirrors, tornada pública em outubro de 2024 pelo Gabinete do Procurador dos EUA para o Distrito de Massachusetts, em conjunto com o FBI e a SEC. O FBI criou seu próprio token, o NexFundAI, e registrou empresas que se apresentavam como formadoras de mercado e ofereciam fazer wash trading com ele. Dezoito pessoas e empresas foram acusadas, incluindo quatro empresas que se promoviam como formadoras de mercado. O fundador de uma delas, a Gotbit, declarou-se culpado e foi sentenciado em junho de 2025, e a empresa concordou em confiscar cerca de 23 milhões de dólares em criptoativos.

Spoofing, layering e pump-and-dump

Spoofing consiste em inserir grandes ordens sem a intenção de executá-las, para criar uma falsa impressão de oferta ou demanda, e cancelá-las antes que sejam negociadas. Layering é uma variação: várias ordens em diferentes níveis de preço de um lado do livro de ofertas, enquanto o manipulador negocia do outro lado. A vigilância busca identificar uma alta proporção entre ordens e negociações, ordens canceladas em milissegundos quando o preço se aproxima delas e contas que lucram consistentemente com os movimentos causados por essas ordens.

Um pump-and-dump combina a compra de um token pouco negociado, sua promoção por meio de redes sociais, influenciadores pagos ou grupos de conversa, e a venda durante as compras que se seguem. No mercado cripto, os promotores muitas vezes detêm grandes alocações desde o lançamento do token, então o “dump” pode ser uma saída planejada antecipadamente.

Front running e negociações com informação privilegiada sobre listagens

Front running é negociar antes de uma ordem pendente conhecida: um corretor ou formador de mercado que sabe que um grande cliente está prestes a enviar uma ordem de compra compra primeiro e vende ao cliente a um preço mais alto. No mercado cripto, o uso de informação privilegiada envolve, com mais frequência, anúncios de listagem, porque os tokens tendem a valorizar quando um grande exchange anuncia uma listagem.

No primeiro caso criminal de uso de informação privilegiada nos EUA envolvendo cripto, um ex-gerente de produto da Coinbase, Ishan Wahi, repassou informações confidenciais sobre listagens futuras ao irmão e a um amigo, que negociaram antes dos anúncios entre junho de 2021 e abril de 2022. Ele declarou-se culpado de conspiração para cometer fraude eletrônica e foi sentenciado em maio de 2023 a dois anos de prisão.

Os controles que uma plataforma ou corretora deve conseguir demonstrar incluem:

Regras contra abuso de mercado: a referência comum

A referência internacional são as Recomendações de Política da IOSCO para Mercados de Criptoativos e Ativos Digitais (16 de novembro de 2023). Três das 18 recomendações tratam da integridade do mercado: os reguladores devem tomar medidas de fiscalização contra fraudes e abusos de mercado nos mercados de criptoativos, incluindo manipulação e negociação com informação privilegiada (Recomendação 8); exigir que os prestadores de serviços de criptoativos realizem vigilância do mercado (Recomendação 9); e exigir que as empresas gerenciem informações relevantes não públicas, como as relativas a listagens futuras (Recomendação 10). A IOSCO também defende a cooperação transfronteiriça, pois o mesmo token é negociado em plataformas de muitos países.

As jurisdições implementam essas medidas de duas maneiras. Algumas estabelecem um regime específico de abuso de mercado de criptoativos, baseado na legislação de valores mobiliários; por exemplo, o regulamento MiCA da UE define informações privilegiadas, proíbe o uso de informações privilegiadas e a manipulação, e exige que qualquer pessoa que organize ou execute transações com criptoativos profissionalmente detecte e comunique ordens e transações suspeitas. Outras dependem de leis gerais sobre fraude, valores mobiliários ou commodities, que foi o caminho usado nos casos Token Mirrors e Coinbase mencionados acima. De qualquer forma, espera-se que uma empresa demonstre os mecanismos de vigilância e os controles da tabela acima e comunique atividades suspeitas à autoridade competente.

Foco no exame: por que os emissores contratam formadores de mercado e quais são os dois principais modelos contratuais (remuneração fixa versus empréstimo e opção de compra); como os preços de exercício das opções de compra moldam os incentivos de um formador de mercado e por que empréstimos não divulgados distorcem os dados de oferta; spread, profundidade dentro de ±1% ou ±2%, slippage para um determinado tamanho e relação entre volume e profundidade como medidas melhores do que o volume informado; definições e sinais de alerta de wash trading, spoofing, layering e pump-and-dump; Operação Token Mirrors (outubro de 2024, token NexFundAI do FBI); front running e negociações com informação privilegiada sobre listagens (caso Coinbase, sentença em maio de 2023); recomendações da IOSCO de 2023 sobre abuso de mercado, vigilância e informações não públicas, e o dever de detectar e comunicar ordens e transações suspeitas.