Títulos do Tesouro tokenizados, fundos e crédito privado

Os fundos tokenizados de títulos públicos e do mercado monetário, a maioria investida em letras do Tesouro dos EUA, são a parte do mercado de ativos do mundo real que passou de projetos-piloto ao uso diário. Eles oferecem aos detentores on-chain um rendimento em dólares, servem como ativos de reserva e garantia e são o modelo que outros fundos tokenizados copiam. O crédito privado é o outro grande segmento, com riscos muito diferentes.

Por que os títulos do Tesouro vieram primeiro

A dívida de curto prazo do governo dos EUA é o ativo mais simples de tokenizar. É líquida, tem preço definido diariamente, é bem compreendida juridicamente e já é mantida por meio de fundos do mercado monetário que resgatam cotas por US$ 1,00 ou perto disso. A demanda veio do setor cripto: emissores de stablecoins, empresas de trading, DAOs (organizações autônomas descentralizadas) e exchanges mantinham bilhões em stablecoins que não pagam juros. Um token que paga rendimento de títulos do Tesouro e circula nas mesmas redes resolveu um problema evidente.

O tamanho do mercado depende de como ele é calculado. Rastreadores como o rwa.xyz separam os ativos distribuídos, tokens que podem ser transferidos entre carteiras em uma blockchain pública, dos ativos representados, registrados em um livro-razão, mas que não podem ser transferidos livremente (por exemplo, empréstimos registrados em uma plataforma privada). No total, os ativos representados são muito maiores, dominados por algumas plataformas que registram empréstimos em seus próprios livros-razão, enquanto os produtos tokenizados de títulos do Tesouro estão entre as maiores categorias de ativos distribuídos.

Esses números mudam a cada semana e variam entre os rastreadores por causa das metodologias: quais produtos são contabilizados, se os ativos representados estão incluídos e como são tratadas as cotas de fundos mantidas por outros fundos. Ao citar o tamanho de um mercado, informe sempre a fonte, a data e a definição.

Como funciona um fundo tokenizado do mercado monetário

A estrutura jurídica é a de um fundo convencional. O que muda é o registro e a forma como as cotas circulam.

1. Integração. O investidor passa pelas verificações de KYC (conheça seu cliente) e de elegibilidade junto ao agente de transferência ou agente de colocação e registra um ou mais endereços de carteira, que são adicionados à lista de permissões do token.
2. Subscrição. O investidor envia dólares por transferência bancária ou, no caso de alguns fundos, em stablecoins.
3. Emissão. O agente de transferência registra as novas cotas e emite tokens para a carteira do investidor.
4. Investimento. O gestor do fundo investe em letras do Tesouro, outros títulos públicos, dinheiro em caixa e operações compromissadas (repo), mantidos por um banco custodiante convencional.
5. Rendimentos e resgate. Os rendimentos são acumulados diariamente. No resgate, os tokens são queimados e o pagamento é feito em dinheiro ou stablecoins.

Há dois modelos de rendimento. Um token de valor estável busca manter o valor em US$ 1,00 e paga rendimentos na forma de tokens adicionais, aumentando o saldo. Um token acumulativo mantém fixa a quantidade de tokens e permite que o preço por token suba. Essa diferença importa para a contabilidade, os impostos e a integração com contratos inteligentes, pois muitos protocolos DeFi presumem que o saldo de um token não muda por conta própria.

Dois produtos de referência

Na época, o BENJI foi descrito como o primeiro fundo mútuo registrado nos EUA a usar uma blockchain pública para processar transações e registrar a titularidade das cotas. Em março de 2025, o BUIDL se tornou o primeiro fundo tokenizado de títulos do Tesouro a ultrapassar US$ 1 bilhão em ativos. Hoje existem muitos produtos semelhantes de outros gestores e emissores especializados, domiciliados em vários países e denominados em diversas moedas, alguns estruturados como notas em vez de cotas de fundos. A comparação mostra a principal escolha de estrutura: um fundo privado limitado a investidores profissionais ou um fundo registrado publicamente, que pode alcançar uma base mais ampla, mas está sujeito a uma regulação mais rigorosa.

Uso como garantia e em DeFi

A verdadeira inovação não é o rendimento, que é igual ao de qualquer fundo do mercado monetário, mas a mobilidade da garantia. Uma cota de fundo mantida em uma conta de corretagem não pode ser usada como margem às 3h da manhã de domingo. Um token pode.

• Garantia para exchanges e derivativos. Em 2025, plataformas de cripto, incluindo a Deribit e a Crypto.com, começaram a aceitar BUIDL como garantia e, em 14 de novembro de 2025, a Binance anunciou que aceitaria BUIDL como garantia fora da exchange, mantida por parceiros de custódia e serviços bancários, e não na própria exchange.
• Liquidez de saída imediata. Desde abril de 2024, um contrato inteligente operado pela Circle permite que detentores de BUIDL transfiram suas cotas para a Circle em troca de USDC, 24 horas por dia, 7 dias por semana. Trata-se de uma venda no mercado secundário a um terceiro, não de um resgate pelo fundo; portanto, depende da disposição e da capacidade da Circle.
• Reservas de stablecoins e protocolos. Emissores de stablecoins e protocolos DeFi mantêm fundos tokenizados de títulos do Tesouro como parte de suas reservas ou tesourarias.

Há três limitações. A lista de permissões significa que o token só pode ser enviado a endereços aprovados, portanto não pode simplesmente ser depositado em um pool de empréstimos aberto; as integrações usam contratos inteligentes aprovados ou tokens encapsulados emitidos por terceiros, o que acrescenta uma nova camada de risco de contraparte. Os descontos de garantia continuam existindo: uma plataforma que aceita um fundo tokenizado como margem o avalia abaixo de 100% para cobrir oscilações de preço e atrasos no resgate. E o ciclo de resgate continua seguindo os dias de negociação e os horários-limite do fundo, a menos que uma estrutura de liquidez de terceiros intervenha.

Crédito privado

O crédito privado tokenizado abrange empréstimos a empresas ou consumidores que são originados off-chain e financiados ou registrados on-chain. Os modelos incluem:

• Pools de empréstimos on-chain, nos quais os credores depositam stablecoins e um subscritor ou delegado do pool empresta os recursos a tomadores, como empresas de trading, credores fintech ou pequenas empresas em mercados emergentes.
• Veículos no estilo de securitização, nos quais um conjunto de recebíveis (faturas, financiamento comercial, empréstimos a consumidores) é colocado em uma SPE e notas tokenizadas são emitidas em tranches sênior e júnior.
• Plataformas de originação de empréstimos que registram empréstimos, como linhas de crédito garantidas pelo valor do imóvel, em sua própria blockchain. Esses ativos representam uma parcela significativa dos valores classificados como “representados” pelos rastreadores, mas em sua maioria não podem ser transferidos livremente.

A tokenização não altera o risco de crédito. O alerta mais conhecido surgiu em dezembro de 2022, quando a Orthogonal Trading deixou de pagar cerca de US$ 36 milhões em empréstimos de pools da plataforma Maple, após o colapso da FTX. Outras plataformas de crédito on-chain também registraram inadimplências. Os investidores precisam analisar o tomador, os critérios de subscrição, a senioridade de sua tranche, as garantias e o processo de recuperação exatamente como fariam no crédito privado convencional, além da plataforma e da camada de contratos inteligentes.

Os rendimentos divulgados para o crédito privado tokenizado costumam ser superiores aos dos títulos do Tesouro precisamente porque o risco é maior. Um dado de rendimento, sem histórico de inadimplência, taxas de perdas e informações sobre concentração, não basta para tomar uma decisão.

Distribuição e elegibilidade dos investidores

Um token não escapa à legislação de valores mobiliários. A maioria dos fundos tokenizados são valores mobiliários e é distribuída segundo as regras de cada país onde os investidores estão localizados. Em todos os lugares, aplica-se a mesma escolha básica:

• Oferta privada: o fundo é oferecido apenas a investidores profissionais, qualificados ou credenciados, conforme definidos em cada jurisdição, geralmente com valores mínimos elevados e divulgação limitada. Até agora, a maioria dos fundos tokenizados seguiu essa modalidade.
• Oferta pública: o fundo é registrado ou autorizado para venda ao público em geral, o que implica regras sobre prospecto, depositário e proteção ao investidor, mas permite alcançar um mercado muito mais amplo.

Um fundo oferecido em vários países precisa atender às definições de cada um deles ao mesmo tempo; por isso, os emissores costumam restringir a elegibilidade ao grupo comum mais rigoroso e excluir totalmente investidores de alguns países.

A verificação de elegibilidade acontece durante a integração da carteira, e não a cada negociação. Portanto, os controles relevantes são: quem verifica o investidor, com que frequência essa verificação é atualizada, como uma carteira é removida da lista de permissões e o que acontece com os tokens enviados a uma carteira que não é elegível. A negociação secundária em plataformas costuma ser limitada a outros detentores elegíveis, o que mantém baixa a liquidez secundária.

Foco no exame: por que a dívida pública de curto prazo foi o primeiro ativo tokenizado em grande escala; ativos distribuídos versus representados e por que os tamanhos de mercado variam entre rastreadores (sempre informe a fonte, a data e a definição); o fluxo de integração, subscrição, emissão, investimento e resgate; modelos de token de valor estável versus acumulativo e por que o primeiro pode prejudicar integrações com DeFi; fundos tokenizados privados versus fundos registrados publicamente, com BUIDL e BENJI como exemplos; mobilidade da garantia e suas limitações (listas de permissões, descontos de garantia, ciclo de resgate, estruturas de liquidez de terceiros, como a troca de BUIDL por USDC da Circle, que é uma venda, não um resgate); o risco do crédito privado não muda com a tokenização (inadimplência da Maple/Orthogonal, dezembro de 2022); a elegibilidade é verificada durante a integração da carteira.