Modelos de custódia e os aspectos jurídicos da guarda de ativos

Quem controla as chaves e quem é o proprietário legal dos ativos correspondentes são duas questões diferentes. A tecnologia responde à primeira. Os contratos, o direito de propriedade e o direito de insolvência respondem à segunda, e determinam se os clientes recebem seus ativos de volta quando um prestador de serviços falha. Quem seleciona, audita ou supervisiona um custodiante precisa saber responder às duas perguntas.

O espectro da custódia

Custódia de um ativo digital significa ter a capacidade de movimentá-lo. Na prática, isso significa controlar as chaves privadas, ou participações suficientes nas chaves, para autorizar uma transferência. Os arranjos se distribuem ao longo de um espectro:

• Autocustódia: o proprietário controla as chaves usando seu próprio hardware, software e equipe.
• Custódia por terceiros: um especialista (um banco, uma empresa fiduciária ou uma empresa de custódia licenciada) guarda as chaves nos termos de um contrato de custódia. Na custódia colaborativa, por exemplo, em uma configuração 2 de 3, o cliente e o prestador de serviços têm, cada um, uma chave, de modo que nenhum deles pode movimentar os ativos sozinho.
• Custódia em exchange: os ativos ficam em uma plataforma de negociação, geralmente em carteiras omnibus, e a posição do cliente é registrada no livro-razão interno da exchange (consulte a aula Como funciona uma exchange centralizada).
• Subcustódia: um custodiante delega a guarda de alguns ativos a outro custodiante, muitas vezes em redes que ele não suporta.

Propriedade ou crédito: a relação jurídica

A questão jurídica decisiva é se o cliente mantém um direito de propriedade sobre os ativos ou se detém apenas um direito pessoal de crédito contra o prestador de serviços. Pense em um cofre bancário em comparação com uma conta bancária: o conteúdo do cofre continua sendo seu; um depósito é uma dívida que o banco tem com você.

Em uma relação de custódia, o prestador de serviços guarda os ativos para o cliente e não é seu proprietário. Os sistemas jurídicos expressam isso de maneiras diferentes:

• Trust: o custodiante é o fiduciário e os clientes são os beneficiários. Os ativos em trust não fazem parte do patrimônio próprio do fiduciário. Esse é o instrumento usual nos países de common law.
• Depósito ou custódia: o custodiante tem a posse (no caso de ativos digitais, o controle), mas o cliente mantém a propriedade.
• Segregação prevista em lei: a própria legislação financeira determina que os ativos dos clientes mantidos por um custodiante licenciado não podem ser usados para satisfazer os créditos dos credores do custodiante.
• Modelo de conta de valores mobiliários: os ativos digitais são creditados em uma conta tratada como uma conta de valores mobiliários, protegida pela legislação sobre valores mobiliários intermediados (o Artigo 8 do Código Comercial Uniforme dos EUA é um exemplo).

Em uma relação de devedor e credor, o cliente transfere a propriedade ao prestador de serviços em troca da promessa de receber de volta ativos equivalentes. O prestador pode emprestá-los, oferecê-los em garantia ou negociá-los. Produtos de rendimento e empréstimo quase sempre funcionam assim, porque um prestador de serviços não pode emprestar algo que não possui.

Proteção contra insolvência: casos e princípios

Proteção contra insolvência significa que os ativos dos clientes ficam fora do patrimônio do custodiante em caso de falência, de modo que seus credores não possam reivindicá-los. Três elementos precisam estar alinhados: o contrato não pode transferir a titularidade; os fatos precisam corresponder ao contrato (os ativos devem estar efetivamente segregados e ser identificáveis); e a lei precisa reconhecer o direito de propriedade do cliente sobre um ativo digital mantido por meio de um intermediário.

Celsius ilustra o teste contratual. Em 4 de janeiro de 2023, o tribunal de falências dos EUA que julgava o caso decidiu que os ativos do programa "Earn" da Celsius pertenciam ao patrimônio da massa falida, porque os termos de uso transferiam a titularidade à Celsius. Os clientes do Earn tornaram-se credores quirografários. Os clientes do programa separado "Custody", cujos termos não transferiam a titularidade, estavam em uma posição muito mais favorável.

FTX ilustra o teste dos fatos. Seus termos de serviço diziam que os clientes mantinham a titularidade e que a FTX não usaria seus ativos. Na realidade, os ativos dos clientes foram misturados, e grandes quantias foram transferidas para sua empresa de negociação afiliada, a Alameda Research. Um direito de propriedade sobre ativos que já não estão lá vale pouco. De acordo com o plano de reorganização confirmado em outubro de 2024, os créditos dos clientes foram avaliados em dólares americanos, com base nos preços de novembro de 2022, quando a FTX entrou com pedido de falência. Os clientes receberam dinheiro, não suas moedas, e não puderam aproveitar a alta posterior dos preços das criptomoedas, embora a maioria tenha recuperado mais de 100% desses valores em dólares.

A referência internacional: Princípios do UNIDROIT

Como as leis nacionais tratam os ativos digitais de maneiras diferentes, os Princípios do UNIDROIT sobre Ativos Digitais e Direito Privado, adotados pelo Conselho Diretor do UNIDROIT em maio de 2023 e publicados em outubro de 2023, oferecem um modelo comum para os legisladores. Eles não são vinculantes; os Estados os adotam por meio de suas próprias leis. Para a custódia, os pontos principais são:

• Um ativo digital pode ser objeto de direitos de propriedade (Princípio 3), e o controle (Princípio 6) — a capacidade exclusiva de usar e transferir o ativo — é o equivalente digital da posse.
• Um custodiante que mantém o controle para um cliente não se torna, por esse fato, o proprietário (Princípio 10). Ele tem deveres para com o cliente, inclusive o de manter os ativos dos clientes separados dos seus (Princípio 11).
• Os ativos que um custodiante mantém para os clientes não fazem parte do patrimônio do custodiante em caso de insolvência (Princípio 13), e os direitos de propriedade sobre ativos digitais continuam válidos em caso de insolvência (Princípio 19).

O custodiante regulado como conceito

Muitos reguladores exigem que fundos, gestores de ativos e fundos de pensão mantenham seus ativos com um custodiante regulado (ou "qualificado"). As denominações variam de país para país, mas os critérios são semelhantes: autorização e supervisão contínua, capital mínimo, segregação jurídica e operacional dos ativos dos clientes, auditorias independentes e relatórios de controles internos, proibição de usar ativos dos clientes sem consentimento e regras para subcustódia. Por exemplo, os consultores de investimento dos EUA precisam usar um "custodiante qualificado", e o regulamento MiCA da UE exige que os custodiantes autorizados mantenham os criptoativos dos clientes juridicamente separados de seu próprio patrimônio.

No âmbito internacional, as Recomendações de Política da IOSCO para Mercados de Criptoativos e Ativos Digitais (16 de novembro de 2023) incluem um grupo sobre a custódia de ativos de clientes: segregação, divulgação dos arranjos de custódia, conciliação regular com garantia independente e proteção dos ativos dos clientes.

Segregação, carteiras omnibus e rehipotecação

A segregação funciona em dois níveis: nos registros contábeis e na blockchain.

• Carteiras segregadas: cada cliente tem seus próprios endereços. É fácil comprovar e devolver os ativos. Os custos são mais transações e taxas, e qualquer pessoa que saiba o endereço pode ver o saldo.
• Carteiras omnibus: os ativos dos clientes são agrupados em endereços compartilhados, e um livro-razão interno registra a participação de cada cliente. Isso é eficiente, mas os clientes dependem de registros precisos e de uma conciliação frequente entre o livro-razão e os saldos on-chain, e qualquer déficit pode ser compartilhado entre eles.

As carteiras omnibus ainda podem oferecer proteção contra insolvência se o conjunto contiver apenas ativos dos clientes e o custodiante mantiver um registro de posições em nome de cada cliente e enviar extratos regulares. A presença de moedas da própria empresa no conjunto de ativos dos clientes é um sinal de alerta.

A rehipotecação (emprestar ou oferecer ativos de clientes em garantia) transforma o custodiante em devedor e o cliente em credor desses ativos. Procure uma proibição clara ou uma opção de adesão explícita para cada uso.

Subcustódia, responsabilidade e balanço patrimonial

Em uma cadeia de custódia (corretora, custodiante, subcustodiante), cada elo acrescenta um contrato, um regime de insolvência e um risco operacional, e a segurança do cliente depende do elo mais fraco. Um contrato sólido identifica os subcustodiantes, exige que sejam regulados, prevê aviso sobre mudanças e mantém o custodiante principal responsável por eles.

Os contratos costumam limitar a responsabilidade ao valor das taxas pagas ou ao valor de mercado dos ativos perdidos no dia da perda, além de excluir categorias inteiras de perdas. Leia sempre a cláusula de limitação de responsabilidade.

A questão de saber se um custodiante registra os ativos dos clientes em seu próprio balanço patrimonial é contábil e é abordada no módulo 6; nos EUA, por exemplo, as orientações da equipe que exigiam que os custodiantes os registrassem (SAB 121) foram revogadas em janeiro de 2025.

Lista de verificação de um contrato de custódia

Foco no exame: a diferença entre autocustódia, custódia por terceiros, custódia colaborativa, custódia em exchange e subcustódia; direitos de propriedade (trust, depósito, segregação prevista em lei, modelo de conta de valores mobiliários) em comparação com um crédito contra o devedor após a transferência de titularidade; a proteção contra insolvência exige que contrato, fatos e lei estejam alinhados (Celsius Earn para transferência de titularidade, FTX para mistura de ativos apesar de termos protetivos); os Princípios do UNIDROIT sobre controle, deveres do custodiante e proteção dos ativos dos clientes em caso de insolvência do custodiante; o que caracteriza um custodiante como "regulado" ou "qualificado" e as recomendações de custódia da IOSCO; carteiras omnibus em comparação com carteiras segregadas, conciliação e rehipotecação; cadeias de subcustódia e limites de responsabilidade.