O que é e o que não é tokenização

O termo “tokenização” é usado para coisas muito diferentes: um título de dívida emitido diretamente em uma blockchain, um token que representa ouro guardado em um cofre, uma cota de fundo cujo registro, por acaso, é mantido on-chain. Para um profissional, o rótulo quase não diz nada. O que importa é o que o titular possui legalmente, qual registro determina a titularidade e quem pode interromper ou reverter uma transferência.

Dois tipos de ativos tokenizados

A distinção mais útil é entre emissão digital nativa e representação tokenizada.

Um ativo digital nativo (também chamado de valor mobiliário digital nativo) existe apenas no registro distribuído. O token é o ativo porque uma lei assim determina: o registro on-chain é o registro legal de titularidade. Exemplos são os títulos de dívida emitidos como valores mobiliários criptográficos sob a Lei alemã de Valores Mobiliários Eletrônicos (eWpG), os valores mobiliários baseados em registros distribuídos sob a lei suíça ou os títulos de dívida digitais que o Banco Europeu de Investimento emite em blockchains públicas e privadas desde 2021. Se o registro mostra você como titular, você é o titular.

Uma representação tokenizada é um token que representa um ativo que existe e é registrado em outro lugar: uma cota de um fundo, uma barra de ouro, um empréstimo, um edifício. O token é um direito, geralmente contratual, contra um emissor ou uma sociedade de propósito específico que detém o ativo. O registro real de titularidade ainda pode ser mantido fora da blockchain, por exemplo, por um agente de transferência, um custodiante ou um registro de imóveis. Se o token e o registro fora da blockchain divergirem, geralmente prevalece o registro fora da blockchain.

A maioria dos tokens de ativos do mundo real (RWA) no mercado hoje são representações, não ativos nativos. Isso não é, por si só, uma falha, mas desloca os principais riscos para fora da blockchain: o emissor, o custodiante do ativo subjacente e o vínculo legal entre eles. Esses riscos são o tema da aula Riscos e due diligence para tokens de RWA.

O registro e o direito legal

Todo ativo tokenizado tem pelo menos três camadas, e cada uma pode falhar separadamente.

• O ativo subjacente: títulos do Tesouro dos EUA, um edifício, um crédito a receber, uma onça de ouro. Alguém o detém, geralmente um custodiante ou uma entidade.
• O direito legal: o conjunto de direitos do titular, definido por um prospecto, documentos do fundo, um instrumento de trust ou uma lei. Ele responde: “o que posso exigir, contra quem e segundo qual legislação?”
• O registro: o registro que indica quem detém o direito. Em uma emissão nativa, a blockchain é o registro. Em uma representação, a blockchain pode ser o registro, uma cópia dele ou apenas uma camada conveniente para transferências.

Um teste útil é perguntar: se a chave privada for perdida, ou a blockchain parar, o que acontece com meus direitos? Para uma representação bem estruturada, a resposta é que o emissor ou o agente de transferência pode identificar o titular fora da blockchain e emitir um novo token. Para um token ao portador sem registro fora da blockchain, o ativo pode ser perdido. Nenhuma resposta é certa ou errada, mas um profissional precisa saber qual delas se aplica antes de aceitar o token como ativo, garantia ou responsabilidade de custódia.

Padrões de tokens para ativos do mundo real

Tokens fungíveis na Ethereum e em blockchains compatíveis seguem, em sua maioria, o padrão ERC-20, a interface básica para saldos e transferências. O ERC-20 não sabe nada sobre investidores, elegibilidade ou restrições legais: qualquer pessoa que detenha o token pode enviá-lo para qualquer endereço. Isso é um problema para valores mobiliários, que geralmente só podem ser detidos por investidores verificados e elegíveis.

Os padrões de tokens de valores mobiliários acrescentam regras ao ERC-20:

Dois recursos se repetem em todos os projetos de tokens de valores mobiliários. Primeiro, uma verificação de conformidade é executada antes de cada transferência: o destinatário está na lista de permissões? A transferência violaria um limite relativo a um país ou ao número de titulares? Segundo, o emissor ou seu agente tem poderes administrativos: congelar um endereço, queimar e emitir novamente tokens em uma nova carteira após a perda de uma chave, ou forçar uma transferência quando houver ordem judicial. Esses poderes tornam o token juridicamente viável e também concentram riscos, pois quem controla a chave administrativa controla o ativo.

Blockchains sujeitas a permissões e públicas

Ativos tokenizados são emitidos em dois grandes tipos de infraestrutura.

Registros distribuídos sujeitos a permissões (privados) restringem quem pode operar nós e quem pode realizar transações. Exemplos incluem plataformas bancárias como a Kinexys, do JPMorgan, e a Canton Network, usada por várias grandes instituições. O operador conhece cada participante, pode cumprir obrigações de confidencialidade e corrigir erros. O custo é o alcance limitado: ativos em um registro distribuído privado não se conectam facilmente a ativos ou dinheiro em outro.

Blockchains públicas, como a Ethereum, suas redes de camada 2, a Solana ou a Stellar, permitem que qualquer pessoa opere um nó e leia o registro. Muitos fundos tokenizados agora são emitidos nessas redes, mas restringem quem pode deter o token por meio de uma lista de permissões aplicada pelo contrato inteligente. Esse modelo às vezes é chamado de “tokens sujeitos a permissões em uma blockchain sem permissões”. Ele amplia o alcance e a componibilidade (o token pode ser usado em outros contratos inteligentes), mas expõe as posições à visualização pública, depende de um conjunto de validadores que o emissor não controla e herda os riscos dos contratos inteligentes da blockchain.

A escolha entre eles envolve uma troca entre controle, privacidade e interoperabilidade; não se trata de decidir qual é moderno e qual é antigo.

Benefícios alegados e benefícios reais

A tokenização é promovida com uma longa lista de benefícios. Alguns são reais hoje; outros dependem de condições que ainda não existem.

O padrão é que a tokenização aprimora a camada de transferência e manutenção de registros. Ela não altera a economia do ativo subjacente. Um imóvel ilíquido continua ilíquido, um empréstimo arriscado continua arriscado e um título do Tesouro dos EUA rende o mesmo, seja mantido em um token ou em uma conta de corretagem, descontadas as tarifas adicionais.

O que um profissional deve perguntar primeiro

Antes de avançar para estruturas e produtos, cinco perguntas permitem classificar quase qualquer ativo tokenizado:

1. O token é o próprio ativo (nativo) ou um direito sobre um ativo mantido em outro lugar (representação)?
2. Qual registro tem validade legal decisiva: a blockchain ou um registro fora da blockchain?
3. Quem é o emissor, qual legislação rege o direito e o que acontece em caso de insolvência do emissor?
4. Qual padrão de token e qual blockchain são usados, e quem detém as chaves administrativas?
5. Como o titular sai: por resgate junto ao emissor, por um mercado secundário ou por ambos?

O aspecto jurídico das perguntas 2 e 3 é desenvolvido na aula Estruturas jurídicas para ativos tokenizados.

Foco no exame: a diferença entre emissão digital nativa e representação tokenizada; as três camadas (ativo subjacente, direito legal, registro) e por que o registro decisivo importa; o que falta ao ERC-20 para valores mobiliários e o que o ERC-1400 e o ERC-3643 acrescentam (verificações de transferência baseadas em identidade, partições, congelamento, recuperação e transferência forçada); por que os poderes administrativos são tanto uma necessidade jurídica quanto um risco; registros distribuídos sujeitos a permissões versus tokens sujeitos a permissões em blockchains públicas; quais benefícios alegados são reais (programabilidade, mobilidade das garantias, liquidação no mesmo registro distribuído) e quais costumam ser exagerados (liquidez, custos, resgate 24 horas por dia, 7 dias por semana).