Produtos negociados em bolsa e acesso institucional

Para a maioria das instituições e muitas pessoas, o primeiro contato com ativos digitais não acontece por meio de uma carteira, mas de um ticker em uma conta de corretagem. Os produtos negociados em bolsa (ETPs) levaram as criptomoedas para carteiras regulamentadas, e a forma como são estruturados (quem mantém as moedas, como as cotas são criadas, se o fundo faz staking) determina o quanto acompanham de perto o ativo e o que pode dar errado.

Como é estruturado um ETP de cripto à vista

Um ETP à vista mantém o próprio ativo, em vez de contratos futuros. Independentemente da forma jurídica, as mesmas partes estão envolvidas:

• o patrocinador ou emissor, que estrutura o produto e cobra a taxa de administração
• um agente fiduciário, administrador ou agente de garantia, dependendo da estrutura
• um custodiante, geralmente uma empresa fiduciária ou um banco regulamentado, que mantém as moedas em armazenamento segregado a frio
• participantes autorizados (APs), grandes intermediários que são os únicos que podem criar ou resgatar cotas do produto
• um provedor de índice ou referência, cuja taxa de referência avalia as posições diariamente (consulte a aula Plataformas de negociação, livros de ordens e descoberta de preços)

O produto divulga seu valor patrimonial líquido (NAV) uma vez por dia, enquanto as cotas são negociadas continuamente na bolsa. A criação e o resgate mantêm os dois valores próximos.

A estrutura jurídica varia entre os mercados. Os produtos de bitcoin e ether à vista dos EUA, por exemplo, são trusts cujas cotas são registradas como valores mobiliários, e não como fundos de investimento, enquanto a maioria dos produtos europeus são notas. O que importa para um profissional é a estrutura econômica: o que o investidor detém e o que mantém o preço próximo do valor das moedas.

A escala já é significativa. Os ETPs de bitcoin à vista dos EUA começaram a ser negociados em janeiro de 2024 e rapidamente reuniram uma parcela significativa de todo o bitcoin existente; os produtos de ether vieram em julho de 2024. A Europa tem ETNs de cripto desde 2015.

Criação e resgate: em dinheiro versus em espécie

Um AP cria cotas entregando valor ao produto em troca de um bloco de novas cotas (uma cesta de criação) e resgata cotas devolvendo-as em troca do valor subjacente. Se as cotas forem negociadas acima do NAV, os APs criam e vendem cotas; se forem negociadas abaixo, os APs compram cotas e as resgatam. Essa arbitragem mantém o preço de mercado próximo do NAV.

A questão é o que o AP entrega. Na criação em dinheiro, o AP entrega dinheiro e o produto, por meio de um agente de execução, compra as moedas. Na criação em espécie, o AP entrega ou recebe as próprias moedas. Reguladores e patrocinadores fazem escolhas diferentes; os produtos à vista dos EUA, por exemplo, começaram apenas com criação em dinheiro em janeiro de 2024 e foram autorizados a usar criação em espécie a partir de julho de 2025.

Na criação em dinheiro, o produto assume o risco de custo e de momento da compra das moedas após a apuração do NAV, e esses custos recaem sobre todos os cotistas. A criação em espécie transfere a negociação para o AP, que pode obter moedas quando e onde preferir. A contrapartida é operacional: o AP ou seu agente precisa conseguir manter e transferir cripto, portanto a cadeia de custódia e liquidação passa a fazer parte dos controles próprios do AP. Seja qual for o modelo, a arbitragem só funciona se os APs estiverem ativos, puderem fazer hedge e tiverem acesso ao mercado subjacente; quando se afastam, por exemplo, durante uma queda repentina, os spreads aumentam e as cotas podem se afastar do NAV por algum tempo.

Aprovações de listagem e variedade de produtos

Quais ativos podem ser empacotados depende do regime de listagem. Alguns mercados aprovam cada produto caso a caso; outros definem padrões genéricos de listagem que qualquer produto que atenda aos critérios estabelecidos pode usar sem aprovação separada. Em geral, os critérios visam o mesmo risco: a manipulação do preço subjacente. Eles verificam se o ativo é negociado em mercados monitorados, se há um mercado regulamentado de futuros consolidado ou se o ativo já é mantido por outros produtos listados. Por exemplo, os padrões genéricos adotados nos Estados Unidos em setembro de 2025 foram seguidos, em poucas semanas, por produtos que detinham SOL, LTC, HBAR e XRP. Ainda assim, uma análise de due diligence deve verificar a liquidez e a concentração do mercado subjacente, pois a elegibilidade para listagem não é uma avaliação de qualidade.

Staking dentro de ETPs

Ativos de prova de participação podem gerar recompensas de staking, o que levanta três questões para um produto:

• Natureza jurídica. O staking transforma o produto em outra coisa, por exemplo, em um esquema de investimento administrado pelo patrocinador? (A análise geral está na aula Staking, staking líquido e restaking.)
• Liquidez. Como o produto pode atender aos resgates quando os ativos em staking levam dias ou semanas para serem desvinculados?
• Situação tributária. O recebimento de recompensas altera a tributação do produto? As autoridades fiscais tiveram de responder a essa questão; nos Estados Unidos, por exemplo, uma safe harbor de 2025 permite que trusts listados façam staking se seguirem uma política de liquidez, estiverem protegidos contra slashing causado pelo provedor e repassarem as recompensas aos cotistas.

Os produtos que fazem staking variam bastante. Os dois ETPs de ether da Grayscale começaram a fazer staking em 6 de outubro de 2025, e um produto de ether em staking lançado pela BlackRock em março de 2026 foi concebido, desde o lançamento, para fazer staking de 70% a 95% de seu ether em condições normais, com 18% das recompensas de staking retidas pelo patrocinador e seu agente de execução. Uma análise de due diligence compara:

Notas negociadas em bolsa como estrutura

Quando as regras aplicáveis a fundos não permitem que um fundo mantenha um único ativo cripto, como ocorre com as regras da UE para fundos de varejo, os emissores usam notas ou commodities negociadas em bolsa (ETNs/ETCs): títulos de dívida emitidos por uma sociedade de propósito específico e garantidos por moedas mantidas com um custodiante. Um agente fiduciário ou agente de garantia detém um direito de garantia sobre as moedas em benefício dos titulares das notas. Esses títulos são listados em bolsas de valores convencionais, e alguns repassam recompensas de staking.

A proteção do titular da nota depende da estrutura da garantia, não da legislação de fundos. As questões são se o emissor é uma sociedade sem outras atividades, protegida contra a falência de terceiros; se as moedas garantem integralmente as notas em todos os momentos; quem pode executar a garantia se o emissor entrar em inadimplência; e com que rapidez as moedas podem ser vendidas ou entregues nesse caso.

Prêmios, descontos e estruturas fechadas

Sem um mecanismo funcional de criação e resgate, o preço de um produto pode se afastar muito do valor de seus ativos. O Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) é o caso clássico. Durante anos, permitiu criações, mas não resgates, comportando-se, assim, como um fundo fechado. Foi negociado com grandes prêmios quando era uma das poucas maneiras de manter bitcoin em uma conta de corretagem; depois, passou a ser negociado com descontos, que ultrapassaram 40% no fim de 2022, quando ETFs de bitcoin lastreados fisicamente foram lançados no Canadá, em 2021, e os titulares não tinham como resgatar pelo NAV. A Grayscale venceu sua ação judicial contra a recusa da SEC em converter o trust em agosto de 2023, e o GBTC foi convertido em um ETP em 11 de janeiro de 2024; depois disso, os resgates eliminaram o desconto.

Empresas listadas que mantêm cripto em seu balanço oferecem uma exposição fechada diferente. O mercado acompanha seu mNAV: o valor de mercado da empresa dividido pelo valor de suas criptomoedas. A maior delas, a Strategy, mantém centenas de milhares de bitcoins, e seu mNAV oscilou entre um grande prêmio e um valor próximo de 1. Ao contrário de um ETP, uma empresa desse tipo pode emitir dívida e ações, portanto suas ações envolvem alavancagem e risco corporativo, e o prêmio pode se transformar em desconto sem um mecanismo de arbitragem para eliminá-lo. A política de tesouraria dessas empresas é discutida na aula Governança corporativa para empresas de ativos digitais.

Foco no exame: as partes de um ETP de cripto à vista (patrocinador, agente fiduciário ou agente, custodiante, participantes autorizados, provedor de índice); os quatro tipos de estrutura (fundo ou trust aberto, ETN/ETC, veículo fechado, empresa de tesouraria) e o que mantém cada um próximo do valor do ativo; como funciona a arbitragem de criação e resgate e a diferença entre criação em dinheiro e em espécie; o que os padrões genéricos de listagem verificam e por que a elegibilidade não é uma avaliação de qualidade; as questões jurídicas, de liquidez e tributárias levantadas pelo staking dentro de ETPs e a tabela de due diligence; os ETNs como títulos de dívida garantidos por ativos e o que protege os titulares das notas; por que o GBTC foi negociado com prêmios e descontos; o mNAV de empresas que mantêm ativos em tesouraria.