Tokenização e ativos do mundo real · Aula 4 de 5
Depósitos tokenizados, liquidação por atacado e CBDCs
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Os títulos tokenizados precisam de dinheiro tokenizado. Um título que se movimenta em segundos em um ledger tem utilidade limitada se o pagamento por ele ainda trafegar por transferência bancária no dia seguinte. Bancos, bancos centrais e emissores de stablecoins oferecem, cada um, uma versão de dinheiro on-chain, e as diferenças entre elas determinam quem assume o risco de crédito, quem pode mantê-lo e se a liquidação é final.
Quatro formas de dinheiro on-chain
O dinheiro é sempre um passivo de alguém. A questão para qualquer forma de dinheiro digital é de quem é o passivo e quem pode mantê-lo.
| Stablecoin | Depósito tokenizado | CBDC de atacado | CBDC de varejo | |
|---|---|---|---|---|
| Emissor | Não bancário (ou subsidiária de banco) | Banco comercial | Banco central | Banco central |
| Detentores | Qualquer pessoa autorizada pelo emissor; circula livremente em blockchains públicas | Geralmente, clientes do próprio banco | Bancos e outras instituições elegíveis | O público |
| Direito do detentor | Contra o emissor, lastreado por uma reserva de ativos | Um depósito bancário, com seguro de depósitos e regulação bancária | Reservas no banco central | Dinheiro do banco central |
| Juros | Geralmente proibidos para stablecoins de pagamento | Possíveis, como em qualquer depósito | Decisão de política monetária | Geralmente nenhum, muitas vezes com limites de manutenção |
| Exemplos | USDC, USDT | Tokens de depósito Kinexys do JPMorgan, Citi Token Services | Piloto suíço (Project Helvetia), projeto Agorá | Sand Dollar (Bahamas), piloto do e-CNY (China) |
Um depósito tokenizado é um depósito bancário comum registrado em um ledger. Legalmente, nada muda: o banco continua emprestando com base nele, mantendo capital e liquidez para respaldá-lo, e o depósito continua coberto pelo seguro de depósitos onde a lei prevê essa cobertura. Uma stablecoin é um direito contra um emissor que mantém reservas, mas não as empresta. Ela foi projetada para circular entre desconhecidos em blockchains públicas, e seu valor depende das reservas e da promessa de resgate do emissor, como mostraram os desvinculamentos descritos na aula Stablecoins na infraestrutura do mercado. Os reguladores refletem essa diferença: o regulamento MiCA da UE, por exemplo, deixa os depósitos fora de seu escopo, enquanto trata as stablecoins de moeda única como tokens de moeda eletrônica; já a lei GENIUS Act de 2025 dos EUA regula as stablecoins de pagamento separadamente dos depósitos bancários.
Unidade do dinheiro
A preocupação regulatória é a unidade do dinheiro: um dólar no banco A, um token de dólar no banco B e um dólar em stablecoin devem valer exatamente um dólar e ser trocáveis ao par. Hoje, isso é garantido porque os bancos liquidam entre si em dinheiro do banco central. Tokens emitidos em ledgers separados por emissores diferentes podem ser negociados com pequenos descontos, a menos que compartilhem uma camada de liquidação.
Em seu Relatório Econômico Anual de 2025, o BIS (Banco de Compensações Internacionais) argumentou que as stablecoins têm desempenho insatisfatório em três testes de dinheiro sólido: unidade (podem ser negociadas fora do par), elasticidade (não podem se expandir sob demanda como o crédito bancário, pois cada token precisa ser pré-financiado) e integridade (em blockchains públicas, podem ser usadas para contornar controles contra crimes financeiros). A alternativa proposta é um ledger unificado no qual coexistam reservas tokenizadas de bancos centrais, depósitos tokenizados e ativos tokenizados. Independentemente de se aceitar ou não esse argumento, esses três testes são uma lista de verificação útil para qualquer forma de dinheiro on-chain.
Entrega contra pagamento e liquidação atômica
Entrega contra pagamento (DvP) significa que o título é entregue se, e somente se, o pagamento for efetuado. Isso elimina o risco de principal — o risco de entregar um ativo e nunca receber o dinheiro. Os Princípios para Infraestruturas do Mercado Financeiro (PFMI) do CPMI-IOSCO exigem esse mecanismo para sistemas de liquidação de títulos (Princípio 12), recomendam a liquidação em dinheiro do banco central quando for viável (Princípio 9) e exigem um ponto claro de finalização da liquidação (Princípio 8).
Em um ledger compartilhado, a DvP pode se tornar liquidação atômica: as duas pernas são executadas em uma única transação que ou se conclui integralmente ou falha integralmente. Ninguém fica exposto a uma operação pela metade.
A liquidação atômica tem custos que podem passar facilmente despercebidos:
- Pré-financiamento. Os sistemas atuais compensam milhares de operações e liquidam a diferença líquida. A liquidação atômica operação por operação exige que cada parte mantenha previamente o valor integral em dinheiro e títulos, o que consome muito mais liquidez.
- A perna em dinheiro precisa estar no mesmo ledger, ou conectada a ele. As opções são uma CBDC de atacado, depósitos tokenizados, stablecoins ou uma ponte entre o ledger e o sistema de pagamentos existente do banco central. Vários bancos centrais estão construindo essas pontes para que ativos tokenizados possam ser liquidados contra dinheiro do banco central sem uma nova forma de dinheiro.
- Finalidade jurídica. Uma transação tecnicamente irreversível também precisa ser juridicamente final, para que um administrador de insolvência não possa desfazê-la. Em muitas jurisdições, essa proteção se aplica apenas a sistemas de pagamento e liquidação formalmente designados, por isso um novo ledger pode não se beneficiar dela automaticamente.
| Ativo de liquidação | Risco de crédito na perna em dinheiro | Principal questão em aberto |
|---|---|---|
| CBDC de atacado | Nenhum (banco central) | Poucos sistemas em operação; regras de acesso |
| Ponte para o sistema do banco central | Nenhum (banco central) | Horários de operação, integração técnica |
| Depósitos tokenizados | O banco emissor | Interoperabilidade entre bancos |
| Stablecoins | O emissor e suas reservas | Unidade, regulação, resgate |
Projetos do BIS: Agorá e mBridge
O Centro de Inovação do BIS realiza experimentos com bancos centrais. Dois deles são centrais para este tema.
O Project Agorá foi lançado em 2024 pelo BIS com sete bancos centrais (o Banco da França, em nome do Eurosistema, o Banco do Japão, o Banco da Coreia, o Banco do México, o Banco Nacional Suíço, o Banco da Inglaterra e o Federal Reserve Bank de Nova York), reunidos com o Instituto de Finanças Internacionais e mais de 40 instituições financeiras privadas. O projeto testa um ledger unificado no qual coexistem reservas tokenizadas de bancos centrais e depósitos tokenizados de bancos comerciais, permitindo que pagamentos internacionais sejam liquidados atomicamente entre moedas. As questões que ele testa são aquelas que qualquer sistema desse tipo precisa responder: se a liquidação atômica em várias moedas funciona tecnicamente, se a liquidação é juridicamente final em cada jurisdição participante e se os dados confidenciais podem ser protegidos, atendendo ao mesmo tempo aos requisitos regulatórios.
O Project mBridge conectou CBDCs de atacado de vários bancos centrais em uma plataforma compartilhada para pagamentos internacionais: o Instituto de Moeda Digital do Banco Popular da China, a Autoridade Monetária de Hong Kong, o Banco da Tailândia e o Banco Central dos Emirados Árabes Unidos, aos quais se juntou o Banco Central Saudita em junho de 2024. O projeto alcançou a etapa de produto mínimo viável em meados de 2024. Em 31 de outubro de 2024, o BIS anunciou que estava deixando o projeto, descrevendo-o como suficientemente maduro para que os parceiros continuassem sozinhos, em meio ao debate público sobre seu possível uso para contornar sanções. Para as equipes de compliance, o mBridge é um lembrete de que a infraestrutura de liquidação não é politicamente neutra.
Projeto de CBDCs de atacado e de varejo
Uma CBDC de atacado é dinheiro do banco central destinado a instituições financeiras e usado para liquidar pagamentos interbancários e operações com títulos. É uma evolução das reservas que os bancos já mantêm no banco central, transferidas para um novo ledger, e levanta principalmente questões técnicas e de acesso: quais instituições podem mantê-la, em quais horários e como ela se conecta aos sistemas existentes.
Uma CBDC de varejo é dinheiro do banco central destinado ao público, comparável ao dinheiro digital. As questões de projeto são mais difíceis:
- Distribuição: quase todos os projetos adotam um modelo de dois níveis, com bancos e empresas de pagamento responsáveis pela integração de clientes, pelas carteiras e pelo atendimento ao cliente, enquanto o banco central emite o dinheiro.
- Desintermediação: se as pessoas puderem transferir depósitos para dinheiro sem risco do banco central com um único clique, os bancos poderão perder fontes de financiamento durante uma crise. As respostas comuns são limites de manutenção por pessoa e remuneração nula ou baixa.
- Privacidade: o banco central precisa equilibrar os requisitos contra a lavagem de dinheiro com a proteção contra vigilância, por exemplo, visualizando apenas dados pseudônimos ou permitindo pequenos pagamentos offline.
- Programabilidade: pagamentos condicionais (pagar quando as mercadorias chegarem) contam com amplo apoio; dinheiro programável que restringe o que o próprio dinheiro pode comprar é muito mais controverso.
- Conta ou token: um projeto baseado em conta verifica quem é o pagador; um projeto baseado em token verifica se o token é genuíno, o que facilita o uso offline.
Os países estão em etapas muito diferentes: algumas economias pequenas lançaram CBDCs de varejo, a China conduz um grande piloto e muitos bancos centrais ainda estão pesquisando. Os que se preparam para uma CBDC de varejo, como o Banco Central Europeu com o euro digital, consideram os limites de manutenção uma das principais questões de projeto.
Foco no exame: as quatro formas de dinheiro on-chain e de quem é o passivo em cada uma; por que depósitos tokenizados continuam sendo depósitos, enquanto stablecoins são direitos contra emissores que mantêm reservas; a unidade do dinheiro e os testes do BIS de unidade, elasticidade e integridade; DvP, liquidação em dinheiro do banco central e finalização da liquidação nos termos dos PFMI, bem como os custos da liquidação atômica (pré-financiamento, dinheiro no mesmo ledger, finalidade jurídica em sistemas designados); opções de ativos de liquidação e seus riscos de crédito; Project Agorá (ledger unificado, reservas e depósitos tokenizados, liquidação atômica internacional); mBridge e a saída do BIS em outubro de 2024; CBDCs de atacado versus de varejo e as escolhas de projeto para CBDCs de varejo (distribuição em dois níveis, limites de manutenção, privacidade, programabilidade, conta versus token).