Locais de negociação, livros de ofertas e formação de preços

O preço de um ativo digital não é definido em um único lugar. Ele emerge de centenas de plataformas que negociam 24 horas por dia em diferentes moedas, e a avaliação de cada fundo, a liquidação de futuros e cada liquidação forçada dependem de como essas informações dispersas são transformadas em um único número. Compreender livros de ofertas, custos de execução e taxas de referência permite que um profissional avalie se um preço cotado é real e se uma negociação foi bem executada.

Livros de ofertas e tipos de ordem

Uma plataforma centralizada mantém um livro de ofertas: uma lista de ordens de compra (bids) e de venda (asks ou ofertas) aguardando execução em cada preço. O bid mais alto e o ask mais baixo formam o topo do livro. Uma negociação acontece quando uma ordem que chega cruza o spread e é executada contra ordens aguardando no livro, normalmente seguindo a prioridade de preço e, em seguida, a prioridade de tempo.

As plataformas geralmente cobram taxas de maker (por ordens que adicionam liquidez) menores do que as taxas de taker (por ordens que removem liquidez). Por isso, traders profissionais usam ordens limit e post-only sempre que podem.

Profundidade, spread e slippage

Três números descrevem a qualidade de um mercado:

• Spread: a diferença entre o melhor ask e o melhor bid, geralmente cotada em pontos-base (bps; 1 bp = 0,01%) do preço médio.
• Profundidade: o tamanho total disponível dentro de uma determinada distância do preço médio, por exemplo, “profundidade de ±2%”.
• Slippage: a diferença entre o preço esperado e o preço médio efetivamente pago.

Considere este livro de ofertas simplificado de bitcoin:

O preço médio é 80.000 e o spread é 20, ou 2,5 bps. Uma ordem a mercado para comprar 5 BTC consome 1,0 a 80.010, 2,0 a 80.030 e 2,0 a 80.060, totalizando 400.190 e uma média de 80.038. O slippage é de 38 por BTC, ou 4,75 bps em relação ao preço médio. A mesma ordem em um livro com um décimo dessa profundidade avançaria muito mais pelos asks. Por isso, a profundidade, e não o volume negociado, é o melhor indicador do tamanho de uma posição que pode ser encerrada.

Negociação 24 horas por dia e fragmentação

Os mercados spot de cripto negociam 24 horas por dia, todos os dias. Não há leilão de abertura nem preço oficial de fechamento, então “o fechamento” depende do horário e da fonte escolhidos por uma empresa. A liquidez é menor nos fins de semana e durante feriados nos principais fusos horários, o que aumenta a probabilidade de grandes oscilações nesses períodos.

O mercado também é fragmentado: o mesmo ativo é negociado em muitas plataformas e contra muitos ativos de cotação (dólares americanos, euros, stablecoins como USDT e USDC e outros tokens). Os preços divergem, e os arbitradores os aproximam comprando onde um ativo está barato e vendendo onde está caro. A arbitragem é imperfeita porque exige:

• saldos pré-financiados nas duas plataformas, já que transferências on-chain levam tempo
• confiança de que cada plataforma honrará os saques
• canais bancários operacionais e ausência de controles de capital

Quando qualquer uma dessas condições falha, as diferenças persistem. Em alguns momentos, exchanges sul-coreanas negociaram bitcoin por um preço bem acima dos preços globais porque os controles de capital dificultavam a arbitragem (o chamado prêmio kimchi). Um preço cotado contra uma stablecoin também incorpora o preço da própria stablecoin em relação ao dólar, um ponto abordado na aula Stablecoins na infraestrutura de mercado.

Taxas de referência e metodologias de benchmark

Fundos calculam o valor patrimonial líquido diário, exchanges de futuros liquidam contratos, auditores testam avaliações e credores marcam garantias a mercado. Cada um precisa de um preço defensável em um horário definido. Uma taxa de referência (ou benchmark) fornece esse preço com base em uma metodologia publicada. As principais escolhas de desenho são:

• Plataformas constituintes: quais exchanges são incluídas e os critérios publicados para inclusão e remoção (qualidade dos dados, supervisão, situação regulatória)
• Janela: um único momento é fácil de manipular, então a maioria das taxas usa negociações realizadas durante um período
• Agregação: média ponderada por volume, mediana ou uma combinação; as medianas resistem a valores atípicos
• Regras de contingência: o que acontece se uma plataforma sair do ar ou se faltarem dados
• Governança: uma função de supervisão que revisa e altera a metodologia

A CME CF Bitcoin Reference Rate (BRR), administrada pela CF Benchmarks, é o exemplo padrão. Ela usa negociações de BTC/USD realizadas nas exchanges constituintes entre 15h e 16h, horário de Londres. A hora é dividida em 12 intervalos de cinco minutos; para cada intervalo, considera-se o preço mediano das negociações ponderado por volume; a BRR é a média com pesos iguais dos 12 valores. Ela é publicada todos os dias, inclusive nos fins de semana, e é usada para liquidar futuros de bitcoin da CME. Uma variante de Nova York, calculada entre 15h e 16h, horário de Nova York, é usada por vários ETFs de bitcoin spot dos EUA para avaliar suas posições.

Como os benchmarks são regulados

A referência internacional são os Princípios da IOSCO para Benchmarks Financeiros (julho de 2013), que abrangem governança, qualidade da metodologia, dados de entrada e responsabilização.

Os 19 princípios determinam, entre outras coisas, que o administrador mantenha a responsabilidade pelo benchmark e gerencie conflitos de interesse; que a metodologia seja publicada e revisada; que, quando possível, o benchmark se baseie em transações reais; que os dados de entrada sejam verificados; e que reclamações, auditorias e alterações sejam tratadas com transparência. Eles foram elaborados após os casos de manipulação da LIBOR, mas também se aplicam bem às criptomoedas, porque as mesmas fragilidades de desenho estão presentes.

Algumas jurisdições transformam esses princípios em lei para administradores e usuários de benchmarks. Por exemplo, tanto a UE quanto o Reino Unido têm uma regulamentação de benchmarks, e a UE restringiu seu regime para que se aplique principalmente aos maiores benchmarks. Isso deixa muitas taxas de referência de cripto fora do seu escopo, a menos que um órgão supervisor as designe. Em outros lugares, os benchmarks de cripto muitas vezes não são regulamentados, e sua qualidade depende da governança do próprio administrador.

A concentração é o ponto fraco na prática. Se uma das cinco exchanges constituintes fornece 70% do volume na janela de cálculo, uma mediana ponderada por volume geralmente ficará próxima dos preços dessa plataforma. Assim, uma interrupção ou um mercado distorcido nela afeta diretamente as avaliações dos fundos e a liquidação de futuros.

Regulado ou não, um profissional que analisa um benchmark de cripto deve perguntar quais plataformas fornecem dados, quanto volume real cada uma contribui na janela, se uma delas domina, como valores atípicos e interrupções são tratados e quem é o proprietário do administrador (consulte a aula Participantes do mercado e suas funções).

CEX e DEX em linhas gerais

As exchanges descentralizadas (DEXs) representam hoje uma parcela significativa das negociações spot, e seus preços alimentam algumas taxas de referência e oráculos on-chain. Neste nível, as diferenças são:

A forma como as DEXs definem preços e o impacto do MEV sobre os traders são abordados na aula Formadores de mercado automatizados e negociação em DEXs.

Foco no exame: os principais tipos de ordem (limit, market, stop, stop-limit, post-only, IOC/FOK) e as taxas de maker versus taker; como calcular o spread em pontos-base, a profundidade e o slippage a partir de um livro de ofertas; por que a negociação 24 horas por dia não tem um fechamento oficial; a fragmentação e os limites da arbitragem; as escolhas de desenho de uma taxa de referência; o método da BRR (das 15h às 16h, horário de Londres, 12 intervalos, medianas ponderadas por volume, média com pesos iguais); os Princípios da IOSCO para Benchmarks Financeiros (2013) e o que exigem; por que a concentração em uma exchange constituinte é o ponto fraco na prática; as diferenças gerais entre CEX e DEX.