Como funciona uma exchange centralizada

Uma exchange centralizada parece uma tela de negociação, mas por trás dela há um custodiante, um livro-razão semelhante ao de um banco, uma operação de pagamentos e um mecanismo de risco. A maioria das perdas sofridas por clientes neste setor não veio de negociações ruins, mas de falhas nessas camadas de back-office. Por isso, um profissional precisa saber como elas se encaixam e onde procurar ao avaliar uma plataforma.

Integração e controles de conta

Antes que alguém possa negociar, a exchange realiza a diligência devida do cliente: verificação de identidade, triagem em listas de sanções e de pessoas politicamente expostas, uma pontuação de risco baseada no país, na ocupação e na atividade esperada e, no caso de empresas, identificação dos beneficiários finais. O resultado determina a categoria da conta, que define os limites de depósitos, saques e produtos, como derivativos ou empréstimos.

A integração também é o momento em que a exchange coleta os dados de que precisará mais tarde para o monitoramento de transações, para a Travel Rule quando criptoativos são enviados a outro prestador (abordada na aula Padrões do GAFI e a Travel Rule) e para a declaração de impostos. Um processo fraco de integração se manifesta mais tarde em contas congeladas, constatações de reguladores e bancos correspondentes encerrando as contas fiduciárias da exchange.

Carteiras omnibus e o livro-razão interno

O fato mais importante sobre uma exchange centralizada é que os saldos dos clientes são registros no banco de dados da própria exchange, e não moedas armazenadas em endereços individuais da blockchain. Esse banco de dados é o livro-razão interno. Quando Alice vende 1 BTC para Bob na plataforma, nada acontece na blockchain do Bitcoin: a exchange debita o saldo de BTC de Alice e credita o de Bob, fazendo o oposto com a parte em dinheiro. Apenas depósitos e saques interagem com a blockchain.

A maioria das exchanges mantém os ativos dos clientes em carteiras omnibus: um conjunto de endereços que reúne as moedas de todos os clientes, enquanto o livro-razão registra a quem é devido cada valor. A alternativa são carteiras segregadas, nas quais os ativos de cada cliente ficam em endereços dedicados a esse cliente. Carteiras segregadas são comuns na custódia institucional, mas são caras de operar para milhões de usuários de varejo, porque cada movimentação custa uma taxa de rede e cada endereço precisa ser gerenciado.

Como é o livro-razão, e não a blockchain, que define o direito de cada cliente, a exchange precisa reconciliar os dois todos os dias: o total de ativos mantidos on-chain por ativo com o total de passivos devidos aos clientes por ativo. Se os clientes têm direito a 50.000 BTC e a exchange controla 49.200 BTC, há uma lacuna de 800 BTC, independentemente do que a tela de negociação mostre. O agrupamento também significa perdas compartilhadas: após o hack da Bitfinex em agosto de 2016, no qual cerca de 120.000 BTC foram roubados de suas carteiras, a exchange aplicou um desconto de 36% a todos os saldos dos clientes, não apenas às contas cujas moedas haviam sido levadas.

O mecanismo de correspondência

O mecanismo de correspondência é o software que combina ordens de compra e venda. Quase todas as exchanges operam um livro de ordens com limite centralizado, com prioridade por preço e tempo: a melhor oferta de preço é executada primeiro e, em um mesmo preço, a ordem mais antiga é executada primeiro. As ordens que ficam no livro adicionam liquidez e são chamadas de ordens maker; as ordens executadas imediatamente contra o livro consomem liquidez e são chamadas de ordens taker. Os tipos de ordem e a descoberta de preços são abordados na aula Plataformas de negociação, livros de ordens e descoberta de preços.

Antes de uma ordem chegar ao livro, uma verificação de risco pré-negociação confirma que a conta tem os fundos e os bloqueia. Como a correspondência e a liquidação ocorrem no mesmo banco de dados, uma negociação é liquidada no instante em que é executada. Isso é muito diferente dos mercados tradicionais, nos quais uma negociação é seguida por compensação e liquidação dias depois, e é por isso que uma exchange é, ao mesmo tempo, uma plataforma de negociação, uma câmara de compensação e um custodiante.

Depósitos, saques e política de confirmações

Para depósitos, a exchange fornece a cada cliente um endereço de depósito exclusivo (ou, em algumas blockchains, um endereço compartilhado junto com um memo ou tag que identifica o cliente). Ela monitora a blockchain e, assim que um depósito é detectado, aguarda um número definido de confirmações antes de creditar o livro-razão. Periodicamente, ela varre os endereços de depósito e transfere os fundos para suas carteiras principais.

A política de confirmações é uma decisão de risco. Creditar cedo demais expõe a exchange a uma reorganização da blockchain que reverta o depósito depois que o cliente tiver negociado ou sacado os fundos. Blockchains pequenas de prova de trabalho são as mais expostas: a Ethereum Classic sofreu vários ataques de 51% em agosto de 2020, nos quais os atacantes reverteram transações que as exchanges já haviam creditado.

Os saques seguem o caminho inverso: o cliente solicita uma transferência, a exchange realiza verificações de risco (triagem do endereço, comportamento incomum, dispositivo novo, limites de frequência), debita o livro-razão e envia as moedas de uma carteira quente, muitas vezes agrupando vários saques em uma única transação para economizar taxas.

Carteiras quentes, mornas e frias

As exchanges dividem seus ativos conforme a rapidez com que podem ser movimentados. Carteiras quentes mantêm chaves em sistemas conectados à internet e pagam saques automaticamente. Carteiras mornas exigem alguma aprovação humana. Carteiras frias mantêm as chaves offline e exigem um processo lento, com várias pessoas. Uma meta comum é manter apenas alguns por cento de cada ativo em carteiras quentes, reabastecidas a partir do armazenamento frio à medida que os saques as esvaziam.

Essa divisão envolve uma escolha entre segurança e serviço: muito pouco nas carteiras quentes e os saques ficam em fila durante um mercado movimentado; muito e um único comprometimento pode sair muito caro. A aula Níveis de carteiras, políticas de transação e fluxos de assinatura aborda como políticas de assinatura, quóruns e listas de permissões fazem cumprir essa divisão.

Como as exchanges ganham dinheiro

A receita importa para a análise de risco porque mostra onde estão os incentivos da exchange. Uma plataforma que obtém a maior parte de sua renda com produtos alavancados ou com empréstimos de ativos dos clientes apresenta riscos bem diferentes dos de uma que ganha com taxas simples de negociação à vista.

Fundos de seguro e reservas para perdas

As exchanges de derivativos mantêm um fundo de seguro para absorver perdas quando uma posição alavancada é liquidada a um preço pior que seu preço de falência; se o fundo acabar, a exchange usa a desalavancagem automática (ambos os mecanismos são explicados na aula Derivativos: futuros, swaps perpétuos e opções). Algumas exchanges também mantêm uma reserva financiada por taxas de negociação para compensar clientes após um hack, e algumas contratam seguro contra crimes, que geralmente cobre apenas uma fração dos ativos em carteiras quentes e exclui muitos tipos de perdas.

Essas reservas só são reais na medida em que possam ser verificadas. No julgamento de 2023 do fundador da FTX, o cofundador Gary Wang testemunhou que o valor do fundo de seguro exibido no site da FTX era gerado pela multiplicação do volume diário de negociação por um número aleatório em torno de 7.500 e pela divisão do resultado por um bilhão, e não correspondia ao saldo real. Um profissional deve tratar qualquer reserva informada pela própria exchange como uma alegação a ser verificada, não como um fato.

Foco no exame: os saldos dos clientes em uma exchange são registros no livro-razão interno e apenas depósitos e saques interagem com a blockchain; carteiras omnibus versus segregadas e por que o agrupamento pode significar perdas compartilhadas (Bitfinex 2016); reconciliação diária dos ativos on-chain com os passivos do livro-razão; prioridade por preço e tempo, maker e taker, e liquidação instantânea no livro-razão; política de confirmações como proteção contra reorganizações, especialmente em blockchains pequenas de prova de trabalho; a divisão entre carteiras quentes, mornas e frias como uma escolha entre segurança e serviço; as principais fontes de receita e os incentivos que criam; fundos de seguro e por que as reservas informadas pela própria exchange precisam ser verificadas (FTX).